吳曉求：資本市場的核心功能不是“融資”
近幾年，全球資本市場進入了漫長的調整期。地緣政治博弈加劇、貨幣政策分化、貿易規則重構等多重因素交織，不斷衝擊市場預期與信心。波動與不確定性成爲常態，各國金融體系在適應新變局的過程中，既面臨短期風險，也需應對長期結構性挑戰。
作爲全球經濟增長的重要引擎，中國資本市場的穩定與發展備受關注。隨着經濟轉型升級步入關鍵階段，越來越多的人開始呼籲，我們的資本市場功能需要完成從傳統的融資驅動向財富管理加速轉型。
這一轉變不僅是居民財富增長與多元化配置需求的必然結果，更是提升金融資源配置效率、服務實體創新的戰略選擇。
然而，轉型之路並非坦途。市場生態仍存在顯著矛盾：部分上市公司競爭力不足，難以匹配產業升級要求；長期資金入市渠道受阻，短期投機傾向尚未根本扭轉；制度規則滯後於創新實踐，風險防控與市場活力亟待平衡。這些問題相互交織，制約着市場功能的全面釋放。
那麼，中國市場需要首先從哪些方面開始加速改革？我們應該如何理解“財富管理”的重要性？爲什麼現在體制難以保證我們的資本市場推動“財富管理”？在全球金融變局中，中國資本市場如何平衡開放創新與風險隔離？
4月17日，在“第19屆中國投資年會·年度峰會”上，中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長吳曉求發表題爲“從“融資市場”到“財富管理”： 資本市場功能重構的深層邏輯”的主題演講。
以下爲現場演講實錄，由投中網進行整理：
非常榮幸受邀請到這樣一個非常重要的論壇，講一講中國資本市場。
最近一個時期，全球的資本市場都處在動盪之中。動盪的原因大家都知道，就是特朗普總統的不確定性的政策，一會兒這樣，一會兒那樣，對全球的市場帶來了極大的動盪性的影響。中國資本市場也難免受到這樣不確定性因素的影響。
所以在8個交易日之前，特朗普總統的高關稅政策，也對我們的市場帶來了很大的影響。好在我們現在應對這樣的動盪和不確定性開始有經驗了。所以這次本來應該是波動很大，但是我們及時地採取了有效的措施來穩定市場，這一次穩定市場的重點、策略、時機、規模都把握得比較好。
中國的資本市場現在處在一個歷史性的節點上，中國資本市場發展很重要的有三個因素，需要我們很好地處理。
因素1：上市公司的競爭力
這是發展好中國資本市場的基石和核心，因爲投資者到這個市場來投資，他不是去買一個籌碼、買一張入場券，他是來投資的，這個市場最核心的功能是財富管理功能，而不是融資功能。
雖然在市場的早期發展中，融資功能的確成了人們非常關注的地方。但資本市場能夠生生不息地發展起來，作爲一種新金融業態，推動科技進步和高科技企業發展，推動一個國家的產業升級迭代和結構轉型，一定是來自於它的財富管理功能。
財富管理功能最重要的是來自於上市公司。因爲投資這些資產一定要有成長性、要有相應的回報。這個回報我們稱之爲風險收益率，因爲這個市場是一個風險市場，之所以能夠存在下去是因爲它爲投資者提供一種風險收益率，也就是說風險和收益是平衡的。如果這個市場沒有風險收益率，那麼這個市場就會成爲一個投機的市場。
在過去，因爲我們只認識到它有融資的功能，而不知道它是社會財富的重要管理平臺。隨着經濟的發展、社會的進步、收入的提高，社會居民部門的財富管理越來越多地都會走向資本市場，這是一個基本的趨勢。所以這當然就要求上市公司要有很好的成長性、有很好的預期、有很好的競爭力。如果說這家公司非常確定，比如說它身處在一個夕陽產業，你跑來肯定是難以實現風險收益率。
所以在這種條件下，提升上市公司的競爭力、改善上市公司的結構，對於市場功能的轉型就變得特別重要。這其中最重要的就是要改變上市公司的結構，提升上市公司的科技水平，要讓科創型企業、高科技企業慢慢成爲中國資本市場的主導性的企業、主導性的產業。
所以我在這裡用了一個叫“努力提高上市公司的競爭力”，沒有用很多人所使用的“上市公司質量”，因爲“質量”不知道是指什麼。如果沒有盈利是不是這個企業就是沒有質量？如果有盈利，是不是這個企業就是高質量？競爭力是站在未來來看的，它可能跟你當前的財務狀況沒有必然的聯繫。所以用“上市公司競爭力”可能更加準確。
所以我們要在營商環境、法治和契約精神，也包括外部環境要做努力的改善，這樣才能夠提升上市公司的競爭力，也包括尊重企業家精神，這些對我們來說非常重要。
關於營商環境我們的路很漫長。我們的很多地方政府很想有所作爲，最近大家看到河北的三河市很想有所作爲，統一門牌也好，廣告也好，統一顏色，把很多市場化的東西要統一起來，這就是在破壞營商環境。本來市場、企業都是很個性化的，你用統一的東西叫什麼？光一個營商環境對我們來說是巨大的挑戰。
我們經常也會提我們要有一個有效的市場、有爲的政府。我看到很多地方都這麼講。一般道理來說，這個話本身沒有問題，但是細細考慮起來就看你做什麼樣的理解。比如說有爲的政府，這個“有爲”的“爲”指什麼？如果“爲”放在營商環境上、法治改善上、保護企業家精神上，這個“爲”就很重要，就是非常正確的重點。如果這個“爲”是想下場主導資源配置、想主導經濟活動，我不認爲這個“爲”是正確的。
我們經常會提這樣一個名詞，我也在想什麼叫“有效的市場”？
當然我們都希望市場有效，但是市場有時候就是無效。你不能指望它永遠有效，它有時候無效，而我們不能因爲有時候的無效就否定這個市場的作用，要把潛在的邏輯理清楚。
有些人以爲市場的某個時候作用不大或者說無效，就否定市場在經濟活動中的主導作用、基礎作用，我認爲這個理解就不正確。包括有爲的政府當然是應該放在完善的法治、營商環境、維護公平的競爭、保護企業家精神，如果在這方面做好，那就是非常正確的。很多似是而非的東西，我們都要去思考思考，我們有很多這樣的東西。你要認真思考它背後的邏輯。
發展好中國資本市場，提高上市公司的競爭力不是一個口號，它是需要實實在在的行動。我們要相信中國的企業家有高度的市場化意識，也有很強的國際視野，會對自己的投資負責，我們不要去擔憂他們。你只要把環境改善了、把法治改善了，尊重他們，他們就能做出理性的選擇。我經常想，有時候別有太多的窗口指導，有時候別老覺得他們不行，覺得我坐辦公室的人比他們行，我們還是要注重市場的基礎作用。
因素2：我們要有充分的資金流量
上市公司競爭力提升是市場的供給，它供給一系列的能夠體現出風險收益率的資產，同時這方面還要有購買者，要有需求者，要有投資者。所以保持一個充分的資金流量很重要。我們過去都在限制很多資金進入到這個市場，那你怎麼發展起來呀？
時至今日我們的改革任務非常重，其中一個很重要的就是要讓那些大資金，包括商業保險資金、養老金等這些大資金，穩定的資金，逐步按比例進入這個市場。我們過去因爲種種原因，對這個市場沒有正確的理解，甚至把市場的風險妖魔化了。所以在規則設計上就會使得這些大資金沒辦法進入資本市場進行權益類的投資，因爲他認爲這個市場的風險很大。你要買股票，對資本金的對衝就非常的大，極大的消耗你的資本，當然資本是很稀缺的。對金融機構來說，他就會規避這類投資，他就會拐彎投資。
所以我們的保險行業、保險公司，光償付能力這一個指標就約束住了，他沒辦法去，因爲一投他的償付能力就會大幅度下降。所以我經常說我們要修改這些限制性資金流入市場的規則，這些規則都是在落後的觀念下、落後的體制下所制定的一系列政策和規則。我們資本市場上從法律到退市，都體現出那個時代的特徵。
也包括考覈，這些大資金的考覈都是一年一考覈，大家知道要投資於權益類的市場，股票市場，一年一考沒法考覈的，要把考覈的週期要拉長，由一年變成三年，他才能進行很好的資產配置。所有這些都是在傳統的觀念下所形成的。
所以我們現在有關部門，金融監管總局，我看了很多次發言都是要打通這些大資金通向資本市場的痛點和堵點，我認爲非常正確。這是確保這個市場有足夠的流量，沒有足夠的流量市場發展不起來的。我們以前只認識到提高上市公司的質量，沒有意識到這個市場是需要有充分足夠的資金流量，僅僅靠個人投資的資金是不夠的，還需要社會的那些大資金進入，這就需要改變我們的理念。
有時候我經常會想，很多傳統觀念到現在還在。我在大學工作，我知道大學改革開放之後，1977年、1978年、1979年那幾屆的畢業生都很有成就了，他們都要回報母校，所以各個大學都有校友基金會，都相對有錢了。但是你沒有看到一所大學的校友基金會會投資於股票市場，因爲他們認爲這是違法的，用錢就用校友捐的原始資金，用用就用沒了。
你必須要投資要有收益，你用的是收益，不是用你那個本金。按道理，捐贈基金不是財政資金，這不是財政撥款——財政撥款當然不允許投資，世界各國也不允許——但是校友基金會的錢投資於包括資本市場在內的這些投資，我認爲是正常的。但是到現在也沒有鬆開，因爲大家把資本市場看成極高的風險，甚至把風險妖魔化了，誰要投我就處分誰。這就可以看得出來，我們對這個市場的理解非常落後。
大家都在說哈佛大學的校友基金有多少錢、耶魯有多少錢，大概都是400多億美元左右。這400多億美元不都是捐的，大多數都是投資收益來的，他用的錢是投資收益。而且他還必須投資，他專門有一個校友基金運行機構。2019年，我到哈佛大學去考察過，當年他們說2018年的收益率只有8%，不滿意，還要解聘那個管理者，因爲他過去的收益率平均是12%。
這麼高的收益肯定不是買國債得來的，也不是存款得來了，一定是投資得來的，特別是股票投資。
這是他的理念。我們這個可不行，我們最多有個大額存單就了不得了。大額存單雖然沒什麼風險，但是也沒有收益。
所以我們必須要讓這個市場有一個比較穩定的、充分的資金流量，它才能夠支撐發行價格，市場纔有生命力。充分的資金流量是資本市場保持生命力的重要保障，上市公司競爭力是資本市場發展的基石，是資本市場生命力的體現，沒有充分的資金流量市場是沒有生命力的。
因素3：我們要做改革
剛纔說了供給、需求，中間還有制度和平臺。
我們的制度和平臺是有缺陷的，都是在傳統的觀念下、傳統的體制下所形成的，他們最重要的是維護融資這的利益，讓企業怎麼能夠更好地融資——這是制度規則設計的基本標準。
但同時，有些規則也是不公平的、不合理的。這個規則對融資者和投資者，對大的機構投資者、量化投資者、一般的個人投資者，他們在規則上面是公平的，這個非常重要。
我關注制度和規則的公平、我關注市場的透明度。只要這幾個做到了，市場到哪裡他就應該到哪裡。但是我們在制度、規則，也包括這些政策方面都存在着一些重大的缺陷，這也是我們一個時期以來改革的重點。
具體改什麼呢？第一個，當然是我們要嚴刑峻法。資本市場的發展沒有嚴刑峻法來護航，各種牛鬼蛇神都會來，擾亂市場秩序、欺詐上市、披露虛假信息，嚴重損害市場秩序，嚴重損害投資者利益。
你光講不行，你要讓他感覺到有威懾力，讓他看到這個東西不敢往前走，他必須受到法律嚴厲的威懾。人們總說我們要把投資者利益保護放在首位。當然這個沒問題，問題的關鍵是如何保護投資者利益，那一定是嚴刑峻法。誰違法違規，他就要付出昂貴的成本。
所以爲此我們要修改《刑法》，修改《公司法》《證券法》關於民事賠償以及刑事責任方面都大幅度提高，我們現在在大幅度提高違法者的成本。
現在誰敢內幕交易？起點是5年，那是最輕的。你想搞內幕交易、想搞欺詐上市可能更嚴重。我經常說欺詐上市如同金融詐騙，甚至比金融詐騙更嚴重。所以欺詐上市一定要提高到很高的刑法處罰，這就需要我們嚴刑峻法條件下制定我們的法律體系，要徹底的改革。
過去我們對這些違法違規者都是採取行政處罰的手段，罰款。行政手段就是永久禁止你進入這個市場，這種東西不能威懾法規違法者，必須嚴刑峻法。
所以中國市場上爲什麼有爆雷現象？有雷就表示我們的規則有問題。我們一定要在制度上防止發行人、上市公司埋雷。他們有埋雷的動機、有作假的動機。我們同時要防止中介機構幫助上市公司埋雷掩飾這個雷，上面插一些樹枝，表示那兒沒有雷。中介機構的責任是排雷，不是掩護髮行人埋雷。
這些都只能靠嚴刑峻法，靠說服說服不了的。2001年11月份的美國市場“安然事件”也是一個雷，後來美國的法律和SEC對它進行了嚴厲的處罰，之後你會發現就沒有雷了。而且他還修改了法，薩班斯-奧克斯利法案就是在那個背景下出現了。到現在爲止，到美國市場去投資，沒有雷的概念，你放心，你不會踩雷。它有賠償的風險，投資有風險，風險悉知是帶有前提的，透明度，做假賬、欺詐上市就要有賠償。
所以嚴刑峻法也包括嚴厲的民事賠償機制，這些都得要做，不做發展不了。當然這個任務非常繁重，很漫長，別指望他兩三個月能做完，我看吳清說要3-5年時間把制度和法律理順，他看到了問題所在。
第二，我們要正確理解註冊制條件下的IPO。我在各地都講了，我們不要把IPO天使化。資本市場要爲中國高科技企業發展服務，從戰略上是正確的，但是並不是每一個打着高科技企業旗號的企業都可以沒有約束、沒有標準地上市。它必須符合高科技企業IPO的要求，不能天使化。
天使化可不得了，一地雞毛。我們也不能ICU化，說我這個企業報了材料，你不批，我的企業就不行了。你企業不行跟IPO有什麼關係？我問過很多管發行的人，昨天還有一個曾經做過負責人的同志到我辦公室來，他說：“他們經常威脅我們，你要不批的話我的企業就死了，你要負責任。”我說：“你們負什麼責任？他死就死了唄，我這個錢又不是ICU的錢，我是要幫助企業有更好成長的資金。”這裡面要有很好的認知。
第三，透明度原則。過去監管都是全鏈條式監管，實際上核心是透明度監管，保持了市場的透明度就維護了“三公”（公開、公平、公正）的原則，很重要的原則是公開性，這個公開是指信息披露、指市場的透明度。只要做到了市場透明度，信息披露是充分的，投資有風險，風險悉知的，這個原則、原理才成立。
第四，必須建立與風險相匹配的中小投資者的保護機制和賠償機制，特別是要和退市機制配套。像東方集團這種公司退市了不能讓它跑的，它退市最後一天竟然還有如此規模的交易，我很吃驚。我經常呼籲有關部門，東方集團要作爲一個案例，要作爲美國安然公司那樣的案例，從此以後就應該中國市場沒有爆雷、沒有埋雷的現象，要處罰，要罰他個傾家蕩產，要判他個牢底坐穿。
安然公司怎麼判的？整個公司大股東破產了，管理層進監獄了，中介機構罰破產了，全是這樣。前面有案例，我們學習就行了。我一直說東方集團是一個最好的案例，從此中國市場要告別埋雷、爆雷的現象。
第五，減持要進一步完善。我們的有關部門、證監會正在這方面做很大的努力。
第六，退市機制。我們的退市機制有一些草率，我還是舉那個例子，東方公司的退市，在不明條件下的人買了股票，虧本了，他怎麼辦？他找誰賠償？必須要有賠償的，不是一退就完了。像這類公司沒有賠償機制，退市就有問題。
這些都是我們改革的重點，我們要提供上市公司的競爭力、保證資金有充分的流動性，，以及我們着力推進制度、法律、政策、規則的改革和調整，我想我們的市場從“融資市場”到“財富管理”的功能轉型纔可以完成。