銅精礦加工費大跌侵蝕利潤，雲南銅業陷“增收不增利”困境

（原標題：銅精礦加工費大跌侵蝕利潤，雲南銅業陷“增收不增利”困境）

2024年銅價在強勢美元、弱傳統需求、高顯性庫存的背景下仍創歷史新高，雲南銅業（000878.SZ）營業收入創下歷史新高，但銅精礦現貨加工費大幅跌價也讓公司成本承壓，全年利潤同比減少近二成。

3月25日晚，雲南銅業發佈2024年年報，公司實現營業收入1780.12億元，創歷史新高，同比增長21.11%；實現歸母淨利潤12.65億元，同比下降19.91%，連續兩年出現同比下滑。公司擬每10股現金分紅2.4元（含稅），分紅總額4.81億元。

2025年以來，銅可謂是風口上的週期之王，關稅預期下美銅溢價持續拉大，倫銅與滬銅年內均有不同程度漲幅。隨着二季度旺季到來，全球風電、光伏、新能源汽車需求持續增長料將支撐銅的需求端，在加工費持續低迷背景下，若冶煉廠減產現象持續擴散，銅礦端短缺或逐步向金屬端傳導，銅價有望迎來上行週期。

市場各方看多銅價上行的同時，也表達了預計2025年銅精礦冶煉加工費進一步跌價的觀點。這對於以銅業爲核心主業的雲南銅業來說，2025年或仍面臨不小的成本壓力挑戰。

銅精礦加工費大跌侵蝕利潤

雲南銅業的主要業務涵蓋了銅的勘探、採選、冶煉，貴金屬和稀散金屬的提取與加工，主營產品陰極銅、黃金、白銀、工業硫酸等。

分季度看，雲南銅業四季度淨利潤下滑拖累了全年業績，當季度公司實現營業收入489.57億元，環比同比均實現增長，而歸母淨利潤虧損2.57億元，環比減少155.64%，扣非後歸母淨利潤虧損2.73億元，環比減少161.8%，系全年單季度利潤低點。

2024年銅價高位震盪，帶動了雲南銅業的營業收入增長，但全球銅精礦市場供應偏緊，銅精礦現貨加工費大幅下降，給公司生產成本帶來壓力，毛利空間收窄，盈利能力承壓。

就應對加工費大幅波動的措施，雲南銅業表示，公司加工費使用長單、現貨等模式，其中進口銅精礦採取TC/RC結算，採取年度談判、季度談判等方式，公司努力與銅精礦供應商積極談判，穩定長單供應量，爭取保障生產有序開展。

具體來看，2024年，雲南銅業的工業及非貿易收入1033.68億元，毛利率爲5.78%；貿易收入746.44億元，毛利率爲0.53%。分產品看，雲南銅業的陰極銅和貴金屬業務毛利率均不同程度下滑，是導致盈利減少的原因，其中，公司的陰極銅實現營業收入1328.23億元，佔公司總營收的74.61%，毛利率爲1.92%，同比減少1.42個百分點；貴金屬實現營業收入112.38億元，毛利率達5.36%，同比減少3.93個百分點；硫酸的毛利率提升了46.08個百分點至40.02%，但該業務營收僅佔公司總營收的0.74%，達13.11億元。

產量方面，2024年雲南銅業的五大主營產品的產量均同比下滑，公司生產陰極銅120.60萬噸、黃金12.71噸、白銀348.99噸、硫酸482.86萬噸、精礦含銅5.48萬噸，同比變化分別爲-12.61%、-21.56%、-52.68%、-7.06%、-13.97%。

陰極銅是雲南銅業最核心產品，其產量下滑或系公司主動去庫存所致。截至四季度末，陰極銅的庫存量爲7152.08噸，上年同期爲17129.11噸，同比減少58.28%。公司的黃金和白銀庫存分別同比增長60.64%、226.99%，硫酸庫存下降4.04%。

就陰極銅庫存大幅減少原因，雲南銅業稱，公司加強銷售力度，推動年底庫存量降低，黃金與白銀庫存增長都是因爲產品尚未進行銷售，屬於正常庫存變動。

截至2024年末，雲南銅業旗下的礦山有迪慶有色、玉溪礦業、迪慶礦業、楚雄礦業、涼山礦業、思茅山水。公司精礦含銅產量按合併報表口徑統計爲5.48萬噸，同比下降13.97%。

2024年國內銅價總體呈現上漲走勢，SHFE當月期銅和三月期銅均價分別爲75020元/噸和75202元/噸，較2023年分別增長10.34%和10.98%。

銅精礦加工費降價預期仍強

資源儲備是礦業企業成長的基石。礦山端，普朗銅礦爲公司的核心礦山，2024年，雲南銅業的新增推斷及以上銅資源金屬量9.18萬噸，完成年度目標，連續4年實現年度增儲量大於礦山產出消耗量。截至報告期末，雲南銅業的保有銅資源礦石量9.64億噸，銅資源金屬量365.09萬噸，其中，迪慶有色保有銅資源礦石量8.46億噸，銅資源金屬量280.37萬噸。

銅價上漲時，冶煉廠的高成本存在擠壓利潤的風險。冶煉端，雲南銅業主要有西南銅業、赤峰雲銅、東南銅業，產能分別爲55萬噸、40萬噸、45萬噸。雲南銅業的產能佔比近40%，爲雲南銅業最大冶煉廠，報告期內，雲南銅業的西南銅業搬遷項目提前投產，東南銅業電解提質增效項目建成投運，公司陰極銅產能突破140萬噸。

雲南銅業的礦山未來增量不只來自勘探，市場對大股東注入資產持有預期。根據財報，雲南銅業是中鋁集團、中國銅業旗下唯一銅產業上市公司，公司第一大股東是雲南銅業（集團）有限公司（下稱“雲銅集團”）。在2022年，雲銅集團完成了將迪慶有色全部注入上市公司，解決同業競爭問題。

按照雲銅集團原先承諾的計劃：完成注入迪慶有色全部股權後的一年內，啓動注入涼山礦業股權注入。雲南銅業在年報中提到，雲銅集團對相關承諾進行延期，“在符合相關法律法規、中國證監會相關規章以及相關規範性文件規定的注入條件的前提下，在2026年11月29日之前，啓動將持有的涼山礦業股份有限公司股權注入雲南銅業的工作”。

值得注意的是，雲銅集團此前將其持有的涼山礦業40%的股權委託公司管理，爲期三年，已於2024年12月31日到期。

2025年，銅價表現站上有色金屬行業的風口，關稅預期擾動全球三大銅價差距進一步拉大，滬銅與LME銅價差走闊，海外銅價強勢，進口虧損導致進口量下降，導致出口利潤窗口打開，這一定程度會加速後續國內去庫進程。

截至目前，有三家主營業務爲銅的上市公司發佈了年報，紫金礦業、洛陽鉬業、雲南銅業。記者梳理三份年報與機構研報發現，看多今年銅價高位運行是當前各方的共識，而銅精礦加工費存在進一步降價預期。

雲南銅業預計2025年國內冶煉企業簽訂銅精礦長單加工費（TC/RC）Benchmark 降至21.25美元/噸和2.125美分/磅，遠低於2024年，現貨TC也大幅下降，國內銅冶煉廠面臨減產風險，隨着海外冶煉產能的釋放，銅精礦供應有進一步收緊的趨勢，國內銅冶煉企業將進一步承壓。

洛陽鉬業認爲2025年銅供需偏緊，預計傳統用銅領域需求穩定，能源轉型行業用銅需求強勁增長，特別是來自電網和電力基建的需求。

紫金礦業在年報中均提到了銅冶煉減產預期和銅供需偏緊。公司稱，2025年，銅市將呈現"宏觀大年"和"基本面小年"的行情演變。全球精煉銅市場預計維持弱平衡，但冶煉加工費降至負值，以及地緣政治衝突對部分銅主產國的影響，銅礦供應擾動和冶煉減產等預期博弈構成短期價格催化。

東海期貨認爲，2025年，全球銅精礦產量預計新增74萬噸，但銅精礦供需預計仍然偏緊，或將施壓國內煉廠長單加工費，同時，海內外冶煉廠產能增長幅度顯著大於銅精礦新增產量。需求端看，電力電網、光伏、風能、新能源汽車等行業對銅的需求維持強勁，預計供應增速或不及需求，銅價仍有上行空間。