騰訊、高瓴出手：併購或成唯一“確定性”機會
編者按：
7月29日，“併購破局：存量時代的投退博弈”閉門研討會在北京成功舉辦。活動現場，來自政府投資基金、產業資本、GP/LP及中介機構的50餘位嘉賓齊聚一堂，圍繞併購市場的政策趨勢、機遇與挑戰，併購投資的交易實踐等話題，展開精彩分享和深度討論。
本報記者 崔文靜 實習生 張長榮 北京報道
在“併購破局：存量時代的投退博弈”閉門研討會上，與會嘉賓一致認爲，當前併購領域前景廣闊，甚至被業內視爲一級市場未來十年最具確定性的增長點。但在我國當前發展階段，併購基金運作仍面臨諸多綜合性挑戰。
併購或爲唯一“確定性”機會
一方面，政策引導作用顯著。宏觀層面有國家戰略支持；中觀層面則有證監會、工信部、國資委、國家發展改革委等部委的政策推動；微觀層面，企業自身對併購交易也抱有迫切需求——有的希望藉此實現戰略佈局、擴大規模或推動轉型，有的上市公司着眼於市值管理，部分央企也在積極探索通過併購培育“第二曲線”。
另一方面，併購基金存在巨大的結構性增長空間。珩昱投資合夥人曹龍指出，當前國內人民幣市場中，併購基金並非主流。
中國證券投資基金業協會數據顯示，當前已備案的一級市場基金規模約14萬億元：其中，以創投和成長基金爲代表的少數股權投資約9萬億元，佔比超60%；以併購基金和定增基金爲代表的多數股權投資約1.7萬億元，佔比約10%。這與美元市場形成鮮明對比（美元市場中，多數股權投資與少數股權投資比例爲6：1）。
曹龍分析道：“回顧歷史來看，從2015年到2025年，人民幣PE基金已經完成一個完整週期。我們若以2025年爲起點展望未來10年，至2035年，併購基金很可能是新週期裡最重要的增長點。”他解釋，當前少數股權投資已達9萬億元、佔比60%，進一步增長面臨總量結構制約；母基金、不動產基金等品類增長空間也有限；“唯有併購基金存在顯著的結構性增長潛力。因此，在一級市場主要資產品類中，併購基金或將成爲未來十年唯一具備確定性增長機會的賽道。”
他判斷：“參照人民幣市場當前少數股權與多數股權的結構，未來10年併購基金規模大概率能實現2-3倍增長。”
厚同資本投資合夥人尚曉輝補充道，除政策引導及與發達市場對比外，併購策略在基金募、投、管、退各環節也具備優勢。“以募資爲例，地方政府基金是重要參與者。相較於早期項目，政府更青睞併購策略——因其確定性更高，且更貼合政府核心訴求中的返投要求。早期項目返投金額小、落地難度大，少數股權投資對項目的影響力也易讓政府存疑；而併購類項目成熟度高，基金通過併購入局能形成足夠影響力，落地可行性更強。退出方面，併購基金的核心退出渠道仍是上市公司，但不排除股權轉讓和獨立上市的方式。”
實操建議：聚焦頭部與週期底部
在如何開展併購上，業內人士結合實踐給出了建議。
陝煤集團勝幫投資馮皓指出，進入新領域需遵循兩大核心原則：一是優先收購行業頭部上市公司。這類企業多已脫離家族式管理模式，中高層崗位以職業經理人爲主，便於管控；二是堅持低價收購策略，例如：公司所在行業處於週期底部、公司股東出現債務危機等，此類機會往往能以較低成本完成收購。
中化資本創投於曉偉同樣認爲，行業整合的核心邏輯是在行業週期底部抄底。他舉例道，2022年之後，化工行業整體進入週期下行階段。由於2024年化工企業普遍業績不佳，目前估值和股價也都處於相對低位。部分化工行業頭部企業和地方國資都在尋找合適的化工行業收購標的。“若完成收購，未來兩年伴隨週期回暖，估值和股價有望再次上漲。”
此外，於曉偉認爲早期項目也值得關注。“上市公司通過收購體量小、估值低的項目獲取技術和產品，再通過賦能做大新業務，這也是常見的操作邏輯。”
蘇州園豐資本管理有限公司副總經理桑海波則提到，園豐資本作爲地方國資，過往落地的併購案例均以龍頭企業爲核心，聚焦產業主導，國資主要發揮配合與協同作用。
他表示，其中“配合”體現爲支持上市公司開展小型併購及提供資金槓桿支持；“協同”方面，以某細分龍頭項目併購爲例，併購後計劃按照無實控人架構上市。在併購後，因該併購的共同主導方爲A股上市公司，若由A股上市公司董事長兼任標的公司董事長，可能被認定爲同一控制下企業，將來上市將面臨較高財務指標等監管要求。因此，公司在治理上採取了由國資委派駐董事長及董秘，A股上市公司董事長擔任副董事長的安排。
“該治理架構更具靈活性。同時，還對原有管理層實施了更多股權激勵，這些措施體現了國資的協同性與擔當意識。”桑海波表示。
掘金不易：深度整合與文化融合的硬骨頭
儘管前景誘人，但在我國當前發展階段，併購基金運作仍面臨諸多綜合性挑戰。
與少數股權投資不同，併購類投資的核心在於深度投後管理、資源整合、價值賦能及持續投入。資深投資專家、誠通基金有限公司原副總經理方向明表示，當前許多基金已逐步加強運營能力的建設。“但要實現直接派駐人員、更換企業CEO、調整組織架構乃至推動系統性變革，仍面臨較大難度。”
因此，方向明認爲，基金開展併購業務的現實路徑是：保持長期戰略眼光，實際操作中則以財務性投資角色，配合真正的產業戰略投資人協同推進。“這一策略既需保持戰略性思維與長期耐力，也需兼顧未來退出與回報目標；通過與產業戰略投資人聯合盡調、共同出資，實現風險共擔、收益共創，最終也能爲LP創造價值。”
併購中還面臨一大問題：優質項目往往傾向於獨立上市，甚至可能反向收購上市公司，併購基金進入的難度較大。對此，尚曉輝表示，作爲GP，核心思路是通過主動賦能創造價值。“即使是優質項目，其規模或收益在初期也未必突出，併購基金纔有機會進入。投後通過整合資源、賦能升級，推動業務快速擴張與內部管理優化，可以凸顯GP價值，爲退出奠定基礎。例如，我們此前投資的項目，在基金推動下與主機廠實現良性互動和業務協同，這是產業賦能的關鍵體現；針對部分項目的管理問題，我們也會協助優化；對於計劃進入車規產品市場的項目，也依託主機廠專家的支持協助完成車規級認證。”
在投資環節，尚曉輝提到可以以較低價格獲取項目，構建安全邊際。“產業資本在投資洽談中會處於優勢地位，通過對接產業集團技術和採購團隊同步推進技術和業務合作。基於此，項目方通常願意以較低估值單獨爲我們開放融資輪次，從而構建較高安全邊際。”
桑海波還提到，併購面臨的挑戰還包括：估值談判、退出路徑、交易方案、協議談判、審批的不確定性以及併購後的整合及公司治理等。
值得注意的是，央國企在併購中可能面臨特殊挑戰。
“目前，併購重組成爲央企以及民企優化資源配置的重要手段，央國企無論是圍繞核心主業發展、進行戰略性新興產業佈局、還是着眼未來發展規劃，均可以利用併購手段促進產業發展，推動國有企業實現轉型升級。但在實踐中往往面臨兩類困境。”國投創合副總經理李旭表示，其一，標的企業的上市預期估值普遍較高，市場多按上市估值測算收益，這與併購交易本身所需的估值存在天然差異；其二，在併購中面臨不同的管理模式和管理理念的差異，併購方和被併購方都需要結合自身特點，進行優化完善調整。
馮皓同樣表示，國有企業在併購整合中面臨固有挑戰：一方面，“三重一大”等審批機制導致決策效率受限；另一方面，與民營企業的混改融合存在深層難題。