泰金新能的“搶灘登陸”戰

文/秦楠

編輯/漁夫

來源/萬點研究

電子電路銅箔在電子工業中佔據舉足輕重的地位，是製造覆銅板(CCL)和印製電路板(PCB)的關鍵原材料。原本伴隨着電子產業發展已經逐漸進入平穩狀態,但隨着全球對減少碳排放和可持續發展的重視，新能源汽車的銷量和市場份額迅速增加，且光伏、儲能等綠能產業中的電池管理系統、電機控制器等部件都大量使用印刷電路板，這直接推動了對電子電路銅箔的需求，爲銅箔產業鏈公司開闢出了第二增長曲線。

6月20日，對泰金新能科技股份有限公司（以下簡稱泰金新能）而言，其科創板IPO申請獲得受理，很大程度是因爲這幾年新能源產業對電子電路銅箔的需求煥發的第二春所帶來的結果。

泰金新能在招股說明書中計劃發行4000萬股，籌集資金15億元，用於電解成套裝備項目和鈦電極項目等關鍵領域的投入。但仔細研究泰金新能所在的行業和公司的業績狀況以及財務狀況可以看出，泰金新能的第二春時間有點短。

在報告期內，雖然發行人的營收和淨利潤等關鍵業績指標表現出色，現金流狀況總體保持穩定。但卻在今年出現了業績下滑的預估，同時其資產負債率等關鍵償債能力指標顯示壓力較大，償債風險不容忽視、發行人存貨規模過大，其合理性有待進一步評估；這些因素均可能對發行人本次上市的最終結果產生重要影響。

Part.01

業績向好的隱憂

銅箔產業中尤其是高端銅箔產業一向掌握在日本企業手中，日本在高端銅箔生產技術方面處於世界領先地位。日本的銅箔製造商中的古河電工、日礦金屬、三菱材料等，曾經掌握銅箔產業從原料到成品的全套生產工藝，用精密的電解技術，能夠生產出厚度均勻、表面光滑、電阻率低的銅箔，尤其是在超薄銅箔（例如6μm、12μm厚度的銅箔）的生產上尤爲突出，這些超薄銅箔對於製造高密度、小型化的電子器件至關重要。

而泰金新能之所以能獲得科創板受理上市，關鍵是這家公司成功掌握了高端銅箔生產用陰極輥的多項核心關鍵技術，從而打破了國外在該領域的壟斷與技術封鎖，實現了進口替代。

公開資料顯示，泰金新能在2022年成功研製出全球最大直徑3.6m的陰極輥及生箔一體機，並在次年憑藉超過90%的國內市場佔有率榮登榜首。目前，發行人已具備4-6μm極薄銅箔生產用陰極輥的製造能力。

而此時恰逢我國新能源汽車、鋰電池儲能、芯片及AI等產業正處於高速發展期，銅箔用陰極輥設備市場規模持續保持穩健增長態勢，發行人業績在報告期內亦呈現出強勁增長。

也就是在技術突破的2022年前後，泰金新能的營收與淨利潤等關鍵業績指標持續快速增長。

2021年，泰金新能營收僅爲5.19億元，次年接近翻倍，至2023年已增長至16.69億元，報告期三年內增長了3倍。與此同時，泰金新能的歸母淨利潤也實現大幅增長，從2021年的五千多萬增長到2023年的1.55億，累計增幅高達182.54%。

這當中佔據最大營收來源電解銅箔陰極輥，營業收入從2021年的四千多萬增長到近六億元，根據統計數據，2023年中國電解銅箔陰極輥市場出貨量超過1350臺，其中泰金新能的出貨量達到583臺。按出貨量計算，泰金新能陰極輥在國內市場的佔有率超過40%，位居行業首位。相比之下，西安科技和洪田科技的市場佔有率分別爲19%～26%和26%～33%，均低於泰金新能。

所以，從客觀角度看，泰金新能取得如此優異的成績，離不開技術的突破和新能源行業的歷史性機遇。

在業績持續優異的同時，泰金新能現金流狀況也走向健康。報告期內，發行人的經營活動現金流量淨額始終保持在2億元以上，儘管從最高點2.7億元逐年下降至2.1億元，但整體情況依然良好。

但是值得注意的是，雖然泰金新能營收與淨利潤等業績指標持續增長，經營活動現金流總體保持健康，但下游終端消費電子和新能源市場自2023年起進入低迷狀態，此時衝刺、透漏着“搶灘登陸”的蘊味。這第二春有點剛剛煥發生機，就要迎來當頭一棒嗎？

Part.02

增長結束了？

近兩年消費的下行，尤其是消費電子的低迷，最終還是傳導到了上游廠商。例如，電子電路銅箔主要應用於PCB行業，但2023年全球消費電子市場需求低迷，以筆記本電腦、平板電腦和手機等爲代表的產品銷量下滑，僅筆記本電腦在2023年銷量就下滑了10%，受此影響的PCB市場規模亦縮小，我國PCB行業從2022年的3500億元，下降到2023年的3096億元，同比下降10%以上。

據業內人士預測，2024-2025年終端消費電子市場或將繼續面臨行業調整期。如果5G和AI等應用場景對高性能PCB市場的需求增長無法彌補終端消費電子市場造成的PCB需求萎縮，那銅箔廠商可能因此放緩投資或降低產量，最終將對泰金新能爲典型的上游生產廠家的業績產生不利影響。

根據GGII的數據顯示，從2019年至2023年，中國電解銅箔設備的市場規模從34.2億元大幅增長至200億元，累計增長率高達484.80%。然而，預計2024年至2025年市場將進入調整期，其中2024年行業規模預計爲134億元，同比下降33%；2025年預計爲145億元，同比上漲8.21%，但仍未能恢復到2023年的水平。

電子電路銅箔主要應用於PCB行業，未來是否能夠扭轉頹勢，還要看鋰電池銅箔方面需求，但不幸的是，鋰電也隨着產業鏈利潤攤薄受到影響。

當前光伏和鋰電池產業鏈面臨週期性的供需失衡與部分環節的價格下跌。根據Wind數據，鋰電池A股全行業在2023年和2024年一季度的資本開支同比分別下滑26.1%和27.5%，顯示行業已進入資本開支收縮階段，正迎來產能出清階段。

泰金新能在招股書中提到，如果未來5G、AI等應用場景對高性能PCB市場的需求拉動不足，或是新能源汽車和儲能相關行業發展不及預期，導致鋰電池的需求增長可能放緩甚至下滑，各銅箔廠商週期性放緩投資進度或降低產量，將對其經營業績產生不利影響。

而這種行業下行的趨勢，已經從公司的毛利率就開始提前顯現出這個問題了。

2021-2023年，泰金新能的主營業務毛利率分別爲25.95%、24.44%和25.14%，整體呈下降趨勢。相比之下，同行業可比公司的毛利率均值分別爲23.69%、25.22%和26.72%，呈持續上升趨勢，累計上升3.03個百分點，反超泰金新能。

對於毛利率下滑的問題，泰金新能在招股書中表示，這主要受原材料價格波動及產品銷售結構調整影響。對於毛利率變動趨勢異於同行的問題，泰金新能並未給出明確解釋，僅表示公司與同行業可比公司的平均毛利率差異較小，與部分公司存在差異的主要原因在於產品類型與結構的不同，這樣的說法顯然無法深度解釋。

如果從泰金新能的產品類型來劃分，2021年鈦電極作爲泰金新能的第一大主營業務，收入佔比達到50.66%，毛利率爲29.82%。然而，在2022年至2023年期間，雖然鈦電極的收入持續增長，但在主營收入中的佔比分別降至37.13%和22.97%，毛利率也分別降至2023年的15.87%。鈦電極的毛利快速下降、營收結構的變化，也是最終導致泰金新能綜合毛利水平波動下降的重要推手。

不僅是毛利率下降，對泰金新能來說下游客戶如果感受到行業的冷意，那上游也不好過，例如泰金新能的前五大銷售客戶中的湖北中一科技、九江德福科技，業績在2023年都出現大幅下降，分別高達98%、74%。這勢必將最終傳導至上游廠商。

Part.03

合同負債和存貨飆漲？

對泰金新能來說，麻煩的不僅有不容樂觀的下游需求，還有逐漸推高的負債率。

2021年-2023年泰金新能資產負債率分別爲88.06%、91.35%和92.04%，遠遠超出了正常企業70%的警戒線，甚至突破了90%的臨界點，這種債務驅動的背景，讓泰金新能到了迫切上市的時刻。

如果和同行業可比公司比較，泰金新能的資產負債率也顯著偏高。報告期內，可比公司的平均資產負債率分別爲55.42%、61.19%和59.17%，遠低於發行人的水平。

結合公司問詢函和資產負債表可知，這種高負債主要是由突然暴增的合同負債導致的。

泰金新能在招股說明書中講道：隨着業務增長合同負債金額較大，這部分資金支付需求較小，隨着未來對應的產品陸續驗收，合同負債將結轉到營業收入，公司的資產負債率也將隨之下降。

而公司近三年的合同負債分別約爲 6.6億元、15.7 億元和 23.8億元，出現了爆發式增長。

公司在招股說明書中表示公司採用“預收定金—發貨款— 驗收款—質保金”的銷售結算方式，在產品驗收並確認收入前，公司向客戶收取的貨款均計入合同負債科目。這當中預收的貨款佔比幾成，泰金新能在招股說明書中並沒有明確表示。同時，如此迅速增長的合同負債，導致公司的存貨急劇上升。

2021年-2023年泰金新能存貨賬面餘額分別爲 5.16億元、17.1億元和27億元，其中公司發出商品餘額佔各期末存貨賬面餘額的比重分別爲 39.21%、56.61% 和 74.54%，發出商品餘額佔存貨餘額比例較高。那泰金新能又擴展了哪些新的客戶呢？這就要從當前的合同負債項目的前五大客戶去看。

從公司近兩年的合同負債的來源來看，甘肅海亮新能源材料有限公司、福建紫金銅箔科技有限公司都是以往公司的主要客戶，主要的增量來自於深圳惠科新材料股份有限公司和包頭市比亞迪礦用車有限公司。尤其是深圳惠科新材料股份有限公司首次成爲公司合同負債來源就給公司帶來4.8億的數額增長。

而深圳惠科新材料作爲惠科集團（HKC）旗下的控股公司，專注於高精度電子銅箔的生產，涵蓋新能源、PCB領域和覆銅板領域。但惠科集團受全球經濟下行等因素影響，營業收入從2022年就呈現下降趨勢，且惠科集團上來就是動輒十億的大單。

如果查詢公司的當前大訂單金額我們會發現，公司與惠科新材料公司的訂單合同合計爲8.9億元，但在合同負債中體現的就有4.8億元，該比例是否合理？且公司和惠科集團之間是否具有穩定的合作關係？這些需要從後續的問詢函中尋找答案。

所以，總體而言，公司的合同負債開拓的大客戶給公司帶來的新增訂單，公司2024年的業績無需擔心。但與之相對應的是和泰金新能同屬一種類型的杭可科技、東威科技、道森股份都在2023年和今年一季度出現業績下滑。

泰金新能會不會重演衆多上市後就業績變臉的歷史？與新開拓的大客戶之間合同是否具有穩定性，這將決定未來公司的發展。