水井坊：總經理變動頻繁 爲經銷商開放信用銷售致應收賬款暴增

《金證研》北方資本中心 含章DL/作者 廉貞 映蔚/風控

2025年上半年，白酒生產行業整體營收與利潤規模延續擴張趨勢，但增速較2024年同期有所放緩。除此之外，行業內企業庫存壓力高企與價格倒掛普遍化，行業平均存貨週轉天數已達900天，較上年同期增加10%。在此背景下，四川水井坊股份有限公司（以下簡稱“水井坊”）在其2025年半年度業績預告中表示，2025年第二季度，消費疲軟趨勢進一步加劇，宴席和商務宴請等關鍵場景需求不振，進一步影響了去庫存進程。

除了庫存量攀升，水井坊2022-2024年業績增速放緩，並預測2025年上半年歸母淨利潤降幅超50%，且現有項目產能超3萬噸。此外，2024年末及2025年一季度末的應收賬款暴增，水井坊稱係爲部分經銷商開放信用銷售而導致。而近五年，水井坊五次更換總經理（包括代理總經理），現任總經理胡庭洲已上任滿一年，未來水井坊的去庫存進程及經營情況，或值得關注。

一、近五年總經理變動頻繁，董事長上任次年實施股權激勵業績考覈曾未達標

在2024年報中，水井坊表示，持續推進內部控制體系建設，進一步優化工作流程，強化內部管理，規範公司運作。而自2019年起，水井坊更換五任總經理（包括代理總經理）。2024年7月15日，胡庭洲成爲水井坊總經理。值得注意的是，胡庭洲在其前東家擔任執行總裁及總裁期間，其前東家業績連續三年下滑。

1.1 自2019年7月起歷經五名代理總經理或總經理，2024年7月15日起胡庭洲任總經理

據水井坊2019-2021年及2023-2024年年報，2015年10月5日至2019年6月30日，範祥福擔任水井坊總經理。

2019年7月1日至2020年9月18日，危永標擔任水井坊總經理。

2020年9月22日至2021年6月30日，朱鎮豪擔任水井坊代理總經理。2021年7月1日至2023年2月25日，朱鎮豪擔任水井坊總經理。

2023年3月1日至2024年3月31日，艾恩華擔任水井坊的代理總經理。

2024年4月1日至2024年7月14日，蔣磊峰擔任水井坊代理總經理。

值得注意的是，範祥福系水井坊董事長，任期爲2018年6月7日至2027年6月4日。

據水井坊簽署於2024年7月13日的《四川水井坊股份有限公司十一屆董事會2024年第二次臨時會議決議公告》，此次董事會審議通過內容包括，同意自2024年7月15日起聘任胡庭洲爲水井坊總經理，同意提名胡庭洲爲水井坊第十一屆董事會董事候選人，同意將水井坊法定代表人由蔣磊峰變更爲胡庭洲。

可見，自2019年起，水井坊更換五任總經理。2024年7月起，胡庭洲成爲水井坊總經理。

1.2 胡庭洲在前東家豫園股份任職時報酬曾排名第三，豫園股份淨利潤連續三年“開倒車”

據水井坊2024年年報，胡庭洲歷任寶潔、柯達、百事的銷售經營相關管理職務及好時中國總經理、平安集團壽險首席產品官、上海豫園旅遊商城（集團）股份有限公司（以下簡稱“豫園股份”）總裁。

據豫園股份2021年年報，2021年12月24日，經豫園股份董事會會議通過，聘任爲胡庭洲爲豫園股份執行總裁，任職時間爲2021年12月24日至2022年12月27日。

此外，豫園股份2023年年報顯示，2021年12月至2022年3月，胡庭洲擔任豫園股份執行總裁。2022年3月至2024年1月，胡庭洲擔任豫園股份輪值總裁。2024年1月5日起，胡庭洲擔任豫園股份總裁。

據豫園股份簽署於2024年2月3日的公告，胡庭洲因工作調整原因，向豫園股份董事會提出辭去CFO職務。胡庭洲辭任豫園股份CFO職務後，將繼續擔任豫園股份總裁職務。

據豫園股份2024年年報，2024年6月27日，胡庭洲因個人發展原因，向豫園股份董事會提出辭去豫園股份總裁職務。

再來關注胡庭洲在豫園股份的薪酬情況。

據豫園股份2023年年報，2023年，胡庭洲從豫園股份獲得的稅前報酬總額爲585.13萬元，在董監高的報酬排名中位於第三位。

即是說，2021年12月，胡庭洲入職豫園股份，歷任豫園股份執行總裁、CFO、輪值總裁、總裁等職務。2024年6月27日，胡庭洲因個人發展原因辭職，且2023年，胡庭洲在豫園股份的稅前報酬超五百萬元，且在董監高稅前報酬中排名第三。

需要指出的是，胡庭洲在豫園股份任職期間，豫園股份業績下滑。

據豫園股份2022-2024年年報，2021-2024年，豫園股份的營業收入分別爲519.84億元、502億元、581.47億元、469.24億元，歸母淨利潤分別爲37.68億元、36.8億元、20.24億元、1.25億元。

據豫園股份2024年半年報，2023年1-6月及2024年1-6月，豫園股份的營業收入分別爲274.44億元、275.72億元，歸母淨利潤分別爲22.18億元、11.42億元。

經測算，2022-2024年，豫園股份的營業收入增速分別爲-3.43%、15.83%、-19.3%，歸母淨利潤增速分別爲-2.34%、-45%、-93.81%。2024年1-6月，豫園股份的營業收入增速、歸母淨利潤增速分別爲0.47%、-48.53%。

可見，在胡庭洲任職於豫園股份期間，豫園股份的歸母淨利潤增速皆告負。

再來關注水井坊歷史總經理在職期間實施的股權激勵情況。

1.3 2019年限制性股票激勵第一期業績考覈未達標，2021年員工持股計劃存續期延長至2026年11月

據水井坊簽署於2019年9月3日的《關於限制性股票激勵計劃授予結果的公告》，2019年8月21日，水井坊董事會審議通過了《關於調整公司激勵對象名單及授予數量的議案》、《關於向公司限制性股票激勵計劃激勵對象授予限制性股票的議案》，確定以2019年8月21日作爲激勵計劃的授予日，向符合條件的13名激勵對象授予24.22萬股限制性股票，授予價格爲25.56元/股。

彼時，水井坊董事長範祥福、董事兼總經理危永標、董事兼財務總監HO DANNY WINGFI（何榮輝）分別獲授的限制性股票數量爲3.87萬股、3.87萬股、3.38萬股，佔授予限制性股票總數量的比例分別爲15.98%、15.98%、13.95%。

此外，其他核心技術（業務）管理骨幹共計10人，獲授的限制性股票數量爲13.1萬股，佔授予限制性股票總數量的比例54.09%。

此次股權激勵的第一次解鎖時間爲“自授予日起21個月後的首個交易日起至授予日起33個月內的最後一個交易日當日止”，解鎖比例爲50%。第二次解鎖時間爲“自授予日起33個月後的首個交易日起至授予日起45個月內的最後一個交易日當日止”，解鎖比例爲50%。

據水井坊簽署於2019年7月6日的《2019年限制性股票激勵計劃（草案）》（以下簡稱“激勵計劃草案”），此次股權激勵，在業績考覈方面，激勵對象獲授的限制性股票第一次解鎖的解鎖條件爲“2019-2020年的營業收入增長率的平均值，不低於對標企業平均水平的110%”，第二次解鎖條件爲“2019-2021年的營業收入增長率的平均值，不低於對標企業平均水平的110%”。

然而，上述股權激勵的第一期股權激勵業績考覈並未達標。

據水井坊簽署於2021年8月24日的《股權激勵限制性股票回購註銷實施公告》，根據激勵計劃草案，水井坊2019年限制性股票激勵計劃的第一次解鎖的解鎖條件，爲“水井坊2019-2020年的營業收入增長率的平均值，不低於對標企業平均水平的110%”，實際水井坊2019-2020年的營業收入增長率的平均值爲5.235%，系對標企業平均水平9.285%的56.38%，低於110%，水井坊2019年限制性股票激勵計劃第一個解鎖期業績考覈未達標。

根據相關規定，如果考覈當年水井坊業績不達標，則激勵對象當年可解鎖的相應比例的限制性股票不得解鎖，水井坊將按規定予以回購並註銷。註銷相應比例的有限售條件股份共計66,050股。

2019年限制性股票激勵計劃授予日爲2019年8月21日，第二個限售期於2022年5月20日屆滿。

而第二個解除限售期解除限售條件達成，上市流通日爲2022年6月2日，可解除限售的限制性股票數量合計爲5.79萬股。本次解除限售的激勵對象共9人，其中董事長範祥福可解除限售限制性股票數量爲1.935萬股；其他核心技術（業務）管理骨幹8人可解除限售限制性股票數量合計爲3.855萬股。

而推出2019年限制性股票激勵計劃兩年後，水井坊進行員工持股計劃。

據水井坊簽署於2021年9月30日的《2021年員工持股計劃》，水井坊2021年員工持股計劃的員工總人數不超過66人，其中董事、高級管理人員共3人，分別爲時任董事長範福祥，副董事長兼總經理朱鎮豪，董事、財務總監兼代理董事會秘書蔣磊峰。

中基層管理人員及核心技術（業務）骨幹不超過63人，持有份額上限合計爲3,981萬份，擬持有份額佔彼時水井坊總股份的比例爲0.1482%。

此外，此次員工持股計劃的業績考覈年度爲2021-2023年三個會計年度。第一個解鎖期的考覈指標爲“2021-2022年度的營業收入增長率的平均值，在9家對標企業中排名前5”，對應解鎖比例爲50%。第二個解鎖期的考覈指標爲“2021-2023年度的營業收入增長率的平均值，在9家對標企業中排名前5”，對應解鎖比例爲50%。

據水井坊簽署於2021年11月20日的《關於2021年員工持股計劃非交易過戶完成的公告》，水井坊2021年員工持股計劃最終持有的份額爲3,826.35萬份，實際參與總人數爲65人，其中董事、高級管理人員共3人。2021年11月19日，相關股份以非交易過戶形式過戶至水井坊2021年員工持股計劃賬戶，過戶價格爲55元/股。

據水井坊簽署於2023年5月26日的《關於2021年員工持股計劃第一個解鎖期解鎖條件成就的公告》，2023年5月24日，水井坊員工持股計劃第一個鎖定期屆滿，解鎖日爲2023年5月25日，解鎖後員工持股計管理委員會將根據員工持股計的安排、市場情況等綜合因素決定是否出售水井坊股票。

在業績考覈方面，2021-2022年，水井坊營業收入增長率的平均值，在9家對標企業中排名前2，且參與員工持股計劃的持有人個人層面考覈結果均達標，均爲“滿意”及以上。即公司董事會認爲此次員工持股計劃第一個鎖定期已屆滿且解鎖條件已成就。

據水井坊簽署於2024年6月6日的《2021年員工持股計劃第二個解鎖期解鎖條件成就的公告》，2024年5月24日，水井坊員工持股計劃第二個鎖定期屆滿。

此外，員工持股計劃第二個解鎖期設定的公司層面2021-2023年業績考覈指標已達成。個人層面來看，鎖定期內有4名持有人離職，個人績效考覈層面僅一個持有人績效考覈等級未達到“滿意”，不滿足員工持股計劃第二個解鎖期解鎖條件。綜上，員工持股計劃第二個解鎖期解鎖股票共計27.33萬股，解鎖比例爲39.28%。

值得注意的是，據水井坊2025年5月23日發佈的《2021年員工持股計劃存續期展期的公告》，2021年員工持股計劃存續期將於2025年5月23日屆滿，水井坊決定將2021年員工持股計劃展期18個月，即存續期延長至2026年11月23日。

簡言之，自2019年起，水井坊五年更換五任總經理（包括代理總經理）。其中2019年7月1日，危永標擔任水井坊總經理一職，次月，水井坊實施2019年限制性股票激勵。然而此次股權激勵第一個解鎖期屆滿時業績考覈未達標。2021年7月1日起，朱鎮豪開始擔任水井坊總經理。2021年9月，水井坊實施員工持股計劃，2021年員工持股計劃存續期延長至2026年11月。

而觀現任總經理胡庭洲的履歷，其在入職水井坊前，曾在豫園股份歷任執行總裁、CFO、輪值總裁、總裁等職務。且2023年，胡庭洲在豫園股份的稅前報酬超五百萬元，在豫園股份董監高稅前報酬中排名第三。然而，2022-2024年，豫園股份的歸母淨利潤連續下滑。

二、庫存量攀升背後現有項目產能超3萬噸，爲部分經銷商開放信用銷售致應收賬款暴增

企業的成長空間，與其所處行業的景氣度息息相關。縱觀白酒行業，自2017年起，國內白酒產量呈下滑趨勢。在此背景下，與2021年相比，水井坊2024年歸母淨利潤增速由63.96%下滑至5.69%。且近三年，水井坊成品酒及半成品酒的庫存量呈上升趨勢，而水井坊現有建設項目中，未來或有3.3萬噸原酒產能待釋放。

2.12022-2024年業績增速放緩，預測2025年上年歸母淨利潤降幅超50%

據水井坊2021-2024年年報及2025年一季度報，2020-2024年及2025年1-3月，水井坊的營業收入分別爲30.06億元、46.32億元、46.73億元、49.53億元、52.17億元、9.59億元，歸母淨利潤分別爲7.31億元、11.99億元、12.16億元、12.69億元、13.41億元、1.9億元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2021-2024年，水井坊營業收入同比增長率分別爲54.1%、0.88%、6%、5.32%，歸母淨利潤同比增長率分別爲63.96%、1.4%、4.36%、5.69%。

而據2025年半年度業績預告，2025年上半年，水井坊預計實現營收14.98億元，同比下降12.84%；預計實現歸母淨利潤1.05億元，同比下降56.52%。

可見，自2022年起，水井坊的業績增速放緩。

作爲白酒企業，水井坊所處行業或“降溫”。

2.22017年起國內白酒行業的產量下滑，2024年水井坊產量市佔率或不足0.4%

據深圳市國匠酒業有限公司的微信公衆平臺於2023年6月24日發佈援引自酒業協會數據，2015-2022年，國內白酒總體產量分別爲1,313萬千升、1,358萬千升、1,198萬千升、871萬千升、786萬千升、741萬千升、716萬千升、671萬千升。

據水井坊2023年年報，2023年，國內白酒行業總產量爲629萬千升。

根據《金證研》北方資本中心研究，2016-2023年，國內白酒總體產量增速分別爲3.43%、-11.78%、-27.3%、-9.76%、-5.73%、-3.37%、-6.28%、-6.26%。

據山西杏花村汾酒廠股份有限公司2023-2024年年報，2023-2024年，國內規模以上白酒企業累計白酒產量分別爲449.2萬千升、414.5萬千升。

經測算，2024年，國內規模以上白酒企業累計白酒產量的同比增速爲-7.72%。

在此背景下，水井坊近兩年的白酒產量有所提升。

據水井坊2021-2024年年報，2021-2024年，水井坊成品酒的產量分別爲1.29萬千升、1萬千升、1.15萬千升、1.32萬千升。

根據《金證研》北方資本中心研究，若以產量表示市佔率，2021-2023年，水井坊酒類產量佔國內白酒總體產量的比例分別爲0.17%、0.14%、0.17%,2024年，水井坊成品酒的產量佔國內規模以上白酒企業累計白酒產量的比例爲0.32%。

2.3白酒產業處於去庫存週期，水井坊成品酒及半成品酒的合計庫存量近三年逐年增加

據水井坊2024年年報，水井坊主營白酒產品的生產與銷售。2024年，水井坊主營業務收入爲50.28億元，且按行業劃分，水井坊主營業務中只包括酒業，且酒業收入爲50.28億元。

經測算，2024年，水井坊主營業務收入佔營業收入的比例爲96.38%。

據上海貴酒股份有限公司2024年年報，2024年，白酒行業整體復甦未達預期，終端動銷整體放緩，消費增長動能不足，產品價格倒掛成爲行業普遍現象。白酒產業仍處於去庫存週期，產業向優勢產區、優勢企業、優勢品牌集中的趨勢明顯，中小品牌酒企愈加受到擠壓。

而近些年來，水井坊的庫存量逐年增加。

據水井坊2021-2024年年報及2025年一季報，2021-2024年及2025年1-3月各期末，水井坊的存貨分別爲21.97億元、24.43億元、24.52億元、32.16億元、33.96億元。

此外，2021-2024年，水井坊成品酒的生產量分別爲1.29萬千升、1萬千升、1.15萬千升、1.32萬千升，銷售量分別爲1.1萬千升、1.08萬千升、1.12萬千升、1.19萬千升。同期各期末，水井坊成品酒及半成品酒的合計庫存量分別爲4.95萬千升、5.33萬千升、5.8萬千升、7.18萬千升。

經測算，2022-2024年，水井坊成品酒及半成品酒的合計庫存量增速分別爲7.74%、8.82%、23.83%。

再來關注水井坊的應收賬款情況。

2.4 2024年末應收賬款增速超5,000%，稱系對部分經銷商放開信用銷售所致

據水井坊2024年年報及2025年一季報，2023-2024年及2025年1-3月各期末，水井坊的應收賬款分別爲0.02億元、1.18億元、3.93億元。同期，水井坊並無應收票據和應收款項融資。

此外，2024年及2025年1-3月，水井坊應收賬款增速分別爲5,283.63%、232.2%。對此，水井坊稱，主要系對部分經銷商放開信用銷售後因其尚在信用期內未還款的金額增加所致。

在此背景下，水井坊在建工程的產能合計超3萬噸。

2.5 現有建設項目合計原酒產能3.3萬噸，其中一期已正式投產二期於2024年6月開工

據水井坊簽署於2018年7月10日的投資公告，水井坊邛崍全產業鏈基地項目(第一期)（以下簡稱“邛崍一期”）預計投資金額爲25億元，項目完成後，預計將形成2萬千升/年的原酒生產能力。

據水井坊簽署於2022年9月8日的投資公告，水井坊邛崍全產業鏈基地項目（第二期）（以下簡稱“邛崍二期”）預計投資金額爲40.48億元，項目完成後，預計將形成1.3萬噸/年的釀酒生產力。

據水井坊發佈於2023年4月28日的《2022環境、社會、公司治理（ESG）報告》，水井坊邛崍一期、邛崍二期的原酒產能分別爲2萬噸/年、1.3萬噸/年。

經測算，水井坊邛崍一期、邛崍二期的合計原酒產能爲3.3萬噸/年。

據水井坊2024年年報，截至2024年12月末，水井坊邛崍一期、邛崍二期的工程進度分別爲96.87%、2.63%。

據水井坊2025年6月發佈的《2024年年度股東大會會議資料》，邛崍一期已建設完成正式投產，目前已達到設計產能，邛崍二期已於2024年6月正式開工建設。

換言之，2017-2024年，國內白酒行業的產量逐年降低，且行業處於去庫存週期。在此背景下，與2021年相比，2024年水井坊歸母淨利潤增速63.96%下滑至5.69%，而若以產量表示市佔率，水井坊2021-2024年的產量市佔率或不足1%。

此外，2021-2024年，水井坊存貨、成品酒及半成品酒的庫存量逐年攀升，且截至2025年一季度末存貨超33億元。值得注意的是，2024年末及2025年一季度末，水井坊應收賬款增速分別超5,000%、超200%，這背後，水井坊稱系對部分經銷商放開信用銷售所致。基於上述情形，水井坊邛崍一期、邛崍二期的合計原酒產能爲3.3萬噸/年，其中邛崍一期已建設完成正式投產。

三、結語

在2024年股東大會中，水井坊分析了行業格局和趨勢，稱白酒行業正處於宏觀經濟週期與產業調整週期雙重疊加時期，當前行業面臨不少挑戰。作爲白酒行業的一員，水井坊不僅近三年業績增速放緩，且成品酒及半成品酒合計的庫存量逐年增加，且現有建設項目合計原酒產能或至少3.3萬噸。

另一方面，2024年末及2025年一季度末，水井坊由於爲部分經銷商開放信用銷售而導致應收賬款暴增。而近五年來，水井坊總經理變動頻繁，其現任總經理基胡庭洲任期已滿一年，未來水井坊的去庫存進程及經營情況，或值得關注。