首席來了｜中信證券餘經緯：黃金短期存在投資風險，長期繼續看漲

本報記者 郝亞娟 張榮旺 上海 北京報道

2月24日，COMEX黃金期貨創收盤歷史新高，品牌黃金首飾價格逼近900元/克。

黃金作爲全球公認的避險資產，一直是投資者關注的焦點。2025年黃金價格大幅度上漲，主要受到哪些交易面和基本面的影響？當前黃金市場是否存在投機泡沫？現在入局黃金會面臨回調風險嗎？在《中國經營報》零觀財經特別欄目“首席來了”，本報記者對話中信證券大類資產首席分析師餘經緯。

餘經緯表示：“當前黃金價格的快速上漲，交易層面的因素起到了顯著的推動作用。在全球大國博弈的背景下，黃金的長期上漲邏輯是成立的。”

如何抓住黃金的投資機會？餘經緯認爲，短期內，黃金價格受到關稅政策不確定性、美國內部政策分歧以及地緣政治局勢變化的共同影響。儘管投機和泡沫風險存在，但黃金的核心上漲邏輯並未改變。如果關稅談判和地緣政治局勢的不確定性持續，黃金價格有望維持高位甚至進一步突破；反之，若這些因素趨於穩定，黃金的短期上漲行情可能面臨調整。

影響金價的因素

《中國經營報》：近期，我們觀察到一個耐人尋味的現象：當國內投資者排隊搶購黃金時，英格蘭銀行地下金庫的金磚正跨越5000多公里運往紐約。爲何會出現這一現象？

餘經緯：從國際形勢來看，倫敦向紐約的黃金運輸活動頻繁。上個月，倫敦金庫的黃金減少了超過150噸，市場流動性變差，而紐約COMEX交易所的黃金庫存則在快速上升。

這一現象的主要推手之一是特朗普上任後市場對黃金徵稅的擔憂。特朗普在任期內迅速推行了多項加關稅政策，尤其是在商品領域。儘管黃金是否加稅尚不明確，且實施難度較大，但考慮到特朗普的政策傾向和行動速度，市場對此的擔憂是有根據的。特朗普可能會關注消費規模大的商品進行加稅，如鋼鐵和鋁，而黃金作爲全球交易量巨大的貴金屬，也可能成爲加稅目標。

此外，倫敦和紐約的黃金交易存在差異，倫敦是現貨黃金價格，而紐約是期貨黃金價格。過去，COMEX黃金和倫敦金的價差相對穩定，但近期COMEX價格明顯高於倫敦現貨黃金，這爲套利和現貨交割提供了空間，促使黃金向紐約轉移。這一趨勢不僅體現在倫敦黃金向紐約的運輸上，也加強了COMEX在黃金定價權中的權重。在最近的黃金價格上漲中，COMEX金價率先突破關鍵點位，顯示出其在黃金定價中的重要性增加。

《中國經營報》：當前黃金價格持續上漲，主要受到哪些交易面和基本面的影響？

餘經緯：儘管全球市場對現貨黃金的需求依然強勁，但在短期內黃金價格創出新高的現象中，交易層面的因素顯然佔據了重要地位。

自2024年以來，黃金價格已經上漲了40%。雖然過去十幾年黃金的年化收益率並不低，屬於收益表現較好的資產類別，但近兩年的黃金價格上漲速度明顯加快。這種加速上漲的背後，交易層面的推動力不容忽視。根據歷史經驗，僅靠正常需求推動，黃金價格很難實現如此快速地上漲。因此，當前黃金價格的快速上漲，交易層面的因素起到了顯著的推動作用。

實物需求是黃金市場的基本盤。從全球範圍來看，亞洲地區對實物黃金的需求尤爲突出。去年，亞洲地區的實物黃金需求顯著增加。此外，全球央行的購買行爲也是推動黃金需求的重要因素，這同樣屬於交易層面的活動。同時，COMEX交易所的黃金交易量也在迅速上升，這也是交易層面的體現。

《中國經營報》：黃金價格飆漲，可以從哪些原因分析？

餘經緯：近年來，黃金價格的影響因素日益複雜，傳統的分析框架已難以完全解釋近兩年黃金價格的加速上漲。爲此，我們進行了深入研究，試圖揭示黃金在近期表現強勁的原因。我們認爲，當前黃金價格受到六大因素的影響：全球央行對黃金的態度、美國財政赤字、地緣政治風險、市場實際需求（包括ETF和實物黃金）、美元的實際利率，以及美聯儲的降息預期。其中，央行對黃金的需求和態度是新增的重要變量。

關於近期黃金價格的持續上漲，我們分析主要受到以下幾個關鍵因素的影響：

第一，通脹預期升溫與實際利率下行。市場對特朗普政府可能對黃金加徵關稅的擔憂，以及已實施的對加拿大、墨西哥、歐盟、英國、日本和中國等經濟體的關稅措施，導致美元實際利率下降和通脹預期小幅擡升。自1月以來，美國的TIPS利率持續下行，這對黃金價格形成了顯著支撐。從傳統分析框架來看，黃金在通脹環境中通常表現良好，而近期通脹預期的上升主要源於市場對關稅政策可能推高美國和全球通脹的擔憂。這些因素共同推動了金價的上行。

此外，美國十年期國債實際利率的變化也印證了這一點。今年年初，實際利率約爲2.3%，而近期已降至2%左右。儘管美國失業率和通脹數據表現堅挺，但實際利率下行的趨勢並未改變。實際利率的下降對黃金價格形成了直接支撐，這是推動金價上漲的首要因素。

第二，避險情緒升溫。特朗普政府政策的反覆無常加劇了市場對政策不確定性的擔憂。儘管地緣政治局勢近期有所緩和，但從更長期的視角來看，特朗普政策的搖擺不定增加了市場的不確定性。投資者通常偏好確定性，而特朗普的政策不僅體現在加關稅上，更體現在其施政方向的高度不確定性上。這種不確定性直接反映在黃金價格中，推高了市場的避險情緒，進而推動了金價上漲。

第三，對黃金市場分裂的擔憂。紐約期貨市場（COMEX）與倫敦現貨市場之間的價差持續擴大，這引發了市場對黃金市場可能分裂的擔憂。如果美國對黃金加徵關稅，兩大交易所之間的黃金流動可能受到影響，導致市場進一步分化。近期，套利交易和對未來加稅的擔憂成爲推動黃金價格上漲的重要因素。這種價差的擴大不僅反映了市場對潛在風險的規避，也加劇了黃金從倫敦向紐約轉移的趨勢。

第四，全球央行的持續購金。自去年11月以來，中國人民銀行已連續三個月增持黃金。儘管去年下半年央行曾短暫停止購金，但隨後又重新進入市場。這一趨勢不僅限於中國，過去幾年，以“全球南方”國家爲代表的央行已成爲黃金市場的重要購買力量。數據顯示，這些國家的黃金儲備與其經濟規模相比仍不匹配，黃金儲備在全球經濟中的佔比偏低。因此，爲了應對地緣政治波動和實現資產再平衡，這些國家有動機繼續增持黃金。

此外，歐美關係的波動也可能促使歐洲市場重新進入黃金市場。過去，亞洲和南方國家是黃金需求的主要推動力，而未來，歐洲投資者可能成爲新的需求來源。考慮到歐美關係的緊張局勢，歐洲可能需要更多地承擔自身的安全和地緣政治責任，這可能導致歐洲央行和投資者增加黃金儲備。

《中國經營報》：從全球大國博弈的視角來看，黃金價格的上漲與主要經濟體之間的競爭如何關聯？

餘經緯：近年來，黃金的角色已不再侷限於傳統的裝飾、情緒價值或傳承功能，而是被置於一個更宏大的視角中。全球大國博弈的加劇對黃金趨勢產生了深遠影響，無論是從個人投資者還是機構投資者的角度來看，黃金的長期影響都受到了更多關注。

從長期視角來看，黃金的上漲趨勢具有堅實的邏輯支撐。我們認爲，在全球大國博弈的背景下，黃金的長期上漲邏輯是成立的。以下是幾個關鍵因素：

一是地緣政治不確定性與逆全球化趨勢。在逆全球化的週期中，地緣政治局勢的不確定性顯著加劇，這推動了黃金“再貨幣化”的進程。換句話說，市場對美元信用體系的擔憂正在上升。儘管自20世紀金本位體系轉向信用貨幣體系以來，美元一直是全球信用貨幣體系的核心，但在逆全球化的背景下，市場對美元信用體系的可持續性產生了疑慮。雖然我們並不認爲信用貨幣體系會重新迴歸金本位，但在國際貿易和金融往來中，黃金作爲央行儲備資產的重要性正在顯著提升。這種提升並非迴歸金本位，而是黃金在國際貨幣體系中的角色得到了重新評估和強化。

二是全球央行持續購金的動力。未來黃金價格上漲的主要支撐之一是全球央行的持續購金行爲。這一行爲的背後有多重原因：對美債擴張的擔憂，近年來，美國債務規模持續擴大，尤其是特朗普上臺後，市場對美債無序擴張的擔憂加劇。這種擔憂導致對美元體系可持續性的不信任，進而推動央行增持黃金以分散風險；地緣政治風險與美元體系的裂痕，全球地緣政治風險的上升使得美元體系可能出現裂痕，黃金作爲央行間準備金的角色得到了強化。黃金並非普通貨幣，而是國際貿易和金融往來中央行及國際金融機構間的清算準備金。這種獨特的貨幣屬性使得黃金在全球央行儲備中佔據了重要地位。

歷史上也曾出現過類似的情況。例如，20世紀60年代中後期，以法國爲首的歐洲國家在美元體系出現裂痕時，通過增持黃金、拋售美元推動了去美元化進程，這直接促成了佈雷頓森林體系的瓦解。當前，以“全球南方”國家爲代表的部分央行正面臨類似的局面，它們可能進一步增加黃金儲備，尤其是考慮到黃金儲備與其經濟體量不匹配的現實需求。

三是美國財政赤字擴張與逆全球化。逆全球化、美國再工業化、軍事支出增長等因素導致美國財政支出高企，而財政收入卻相對不足。這種財政赤字擴張和利息支付的滾動壓力進一步加劇了市場對美元體系的擔憂，從而間接推動了黃金的需求。

總結來看，逆全球化、地緣政治風險上升、去美元化與黃金再貨幣化趨勢環環相扣，形成了一個緊密相連的邏輯鏈條。因此，從國際地緣政治和大國博弈的視角來看，黃金具備長期上漲的邏輯基礎。

短期看關稅政策和地緣政治局勢

《中國經營報》：大量資金涌入，當前黃金市場是否存在投機泡沫？其背後的主要驅動因素是什麼？

餘經緯：從價格表現來看，黃金近期漲勢迅猛，無論是現貨黃金還是COMEX黃金，均創下歷史新高。然而，在創出新高前的幾天，黃金也經歷了近期單日最大跌幅。這表明，儘管黃金價格持續上漲，但風險也隨之增大，尤其是從短期波段來看，黃金價格的波動性顯著增加。

短期看，黃金市場是否存在投機泡沫，主要取決於以下兩點：一是美國的關稅政策。關稅政策的走向是影響黃金價格的關鍵因素之一。如果即將進行的關稅談判進展順利，市場對黃金的過高預期可能會被修正，導致金價轉入震盪甚至調整。然而，如果關稅政策繼續實施，談判未能取得進展，黃金價格繼續上漲的概率仍然較高。二是地緣政治局勢。當前地緣政治的焦點集中在俄烏衝突上。如果各方能夠迅速達成協議，黃金市場可能面臨一定的泡沫風險。然而，如果談判未能達成預期結果，地緣政治的不確定性將繼續支撐黃金價格。

雖然短期視角下的黃金市場投機和泡沫的風險確實存在，但我們認爲黃金的核心趨勢和邏輯並未發生根本性改變。

《中國經營報》：還有關於一個投資的問題。年輕人是否適合定投黃金養老？

餘經緯：投資黃金用於養老規劃涉及多個方面的問題：第一，黃金作爲資產是否具有價值；第二，年輕人是否適合通過黃金來規劃養老。

首先看黃金的資產價值。從個人資產配置的角度來看，黃金具有獨特的價值。儘管市場上可選擇的資產類別和產品形式非常豐富，但黃金的獨特之處在於其與其他大部分資產的相關係數較低。黃金不僅具備傳統的避險屬性，還能有效分散和隔離風險。在資產配置中，我們希望所選擇的資產在風險收益特徵上與其他資產關聯性較低，而黃金長期以來一直具備這一特徵。因此，無論黃金價格是否上漲，其作爲風險隔離工具的價值是獨一無二的。這種特性使得黃金無論是對於年輕人還是年長者，都是一種值得配置的資產。

除了用於養老投資，黃金還具有情緒價值、抗通脹屬性以及避險功能。在當前全球老齡化加劇的背景下，年輕人需要爲長期的養老需求做好規劃。黃金不僅能夠提供風險隔離的作用，還具備長期上漲的基礎，能夠爲投資者帶來回報。此外，黃金的獨特價值在全球範圍內無可替代，這使得其在資產配置中佔據重要地位。

其次是年輕人是否適合通過黃金來規劃養老。在當前老齡化趨勢下，年輕人需要更加關注長期的財富規劃。除了黃金，市場上還有養老目標基金、保險產品等多種選擇。然而，黃金作爲一種抗通脹、避險且具有長期上漲潛力的資產，仍然值得年輕人關注。當然，投資者在配置黃金時也需要注意風險，不能將所有資產集中在一類產品上。合理的資產配置應注重風險隔離和資產分配，黃金可以作爲資產組合中的一部分，但需要根據個人的風險偏好和長期目標進行合理規劃。

（編輯：朱紫雲 審覈：何莎莎 校對：翟軍）