生物醫藥已走出低谷

近年來，洶涌澎湃的“出海潮”之下，國產新藥License-out交易總額突破600億美元；康方生物的雙抗藥物在頭對頭試驗中擊敗全球藥王Keytruda，讓世界見證了中國創新的鋒芒。但行業的基本面依然冷峻，IPO停滯、同質化內卷、融資難、政策的變動……

但2025年的中國醫藥產業，在經歷了2018年-2021年的高點緊接着過山車般步入低谷後，不少從業者開始感受到這股寒流也有回溫跡象。

在募資端，大浪淘沙效果初顯。如高特佳投資副總經理王海蛟所言：“市場的資金減少了，但管理資金的機構在過去一年減少得更快，因此募資端現在變得相對容易一些。”

在投資端，也就是項目側，由於這幾年由於流動性的不足，市場化資金的減少，企業融資難依然嚴峻，甚至呈現出兩級分化趨勢。芯能創投合夥人華捷看到，頭部5%-10%的項目，融資速度卻在加速，額度也變得非常緊張。

融資遇阻的情況下，促成了過去兩年屢創新高的BD熱。就如上信資產總經理、浦耀信曄董事長兼總經理蔡雯說：“未來，只有真正的卷王才能生存下來。如果企業無法成爲卷王，就要考慮通過BD交易等各種方式來救活自己。”

但BD是一把雙刃劍。對於投資人來說更是一種無奈之舉，有殺雞取卵的風險。“雖然有人可能認爲這是在‘賣青苗’，但凡事都有兩面性。儘早將管線和產品推向國際市場，不僅可以爲管線、產品和團隊提供更好的早期驗證，而且對整個行業的發展也有積極的推動作用。”丹麓資本管理合夥人許謙認爲。

這兩年的BD融資頗有“續命”意味兒，毋庸置疑的是，生物醫藥行業的錢歸根結底還是需要來自融資。要讓行業真正回溫，最根本的還是要看IPO的流動性。目前來看，儘管其上市前景仍存在不確定性，二級市場也有所鬆動，港股18A的復甦尤爲顯著。道遠資本創始合夥人章達峰分享到：“香港投資者在生物醫藥領域的投資開始取得回報，這表明市場正在復甦。”

環境的變化下，企業要想度過這段艱難的融資時期，也需要掌握更多技巧。倚鋒資本管理合夥人朱湃建議早期企業要做好兩點：專注於單一管線，避免業務過於分散，以免錯失被併購的機會。此外，估值控制至關重要。許多企業因爲估值過高而錯失了被海外收購的機會。

總結下來，整個生物醫藥行業的估值生態正在好轉。“2024年是個好年份，估值更合理了。” 匯鼎投資創始人、管理合夥人何欣感受到，處於低谷期的生物醫藥正在蓄力待發。“因爲預期不高，所以大家做事特別踏實，生態反而變好了。”清鬆資本創始合夥人張鬆談到過去一年的體感時認爲，儘管“融投管退”各個環節仍面臨諸多挑戰，但低谷可能已經過去。

2025年4月16-18日，由投中信息、投中網共同主辦的第19屆中國投資年會·年度峰會在中關村國際創新中心隆重召開。期間，上信資產總經理 浦耀信曄董事長兼總經理蔡雯、匯鼎投資創始人、管理合夥人何欣、芯能創投合夥人華捷、高特佳投資副總經理王海蛟、丹麓資本管理合夥人許謙、清鬆資本創始合夥人張鬆、 道遠資本創始合夥人章達峰、倚鋒資本管理合夥人朱湃8位嘉賓圍繞着《出海盛行，內卷加劇，中國藥企聚焦原始創新》的話題展開了激烈的圓桌對話，本次圓桌由投中網高級編輯劉晶榮主持。

以下爲論壇實錄，由投中網整理：

最難的時期已經過去

劉晶榮：大家好！很高興今天下午能齊聚在投中的這場峰會。近年來，生物醫藥行業呈現出冰火兩重天的狀態：一方面，國產新藥海外授權金額屢創新高，2024年出海交易總額近600億美元；另一方面，同質化競爭加劇，"內卷"倒逼企業向原始創新轉型。今天我們將圍繞"出海、內卷、原始創新"三大關鍵詞展開討論。

首先，請各位嘉賓介紹一下自己，並用一句話來總結一下過去一年對行業生態核心的體悟。蔡總開始。

蔡雯：大家好！我來自上信資產浦耀信曄，我們是上海國資的直投平臺，隸屬於上海信託。我們的投資主要涵蓋三大板塊：生物醫藥、人工智能和硬科技。在生物醫藥領域，我們早期投資了一些企業併成功上市，享受到了早期生物醫藥投資的紅利。然而，我們也深刻體會到了行業浪潮退去後的低迷狀態。總結當前的狀態和投資心得，我認爲合作共贏至關重要，沒有人能夠獨自前行。同時，我們要做獨具匠心的投資人，與企業攜手共進，因爲醫藥投資是一條漫長的道路。或許我們需要沉寂下來，減少浮躁，腳踏實地地將做好藥作爲我們的核心目標和初心。謝謝！

何欣：匯鼎成立於2017年，致力投資全球創新，發揮中國優勢。團隊匯聚了來自鼎暉、軟銀、紅杉、中信建投的優秀投資人，已成功投資多個領域的全球創新企業。2024年整個大環境比 2023 年還要艱辛。從投資角度看，2024年是個好年份，估值更合理；但退出面臨結構性壓力。這一年，企業都更加靈活，願意與各類投資人和政府開展合作，行業生態朝更健康的方向推進。謝謝大家。

華捷：我是芯能創投的醫藥合夥人華捷，相對來說我們對藥物的關注會比較多一點。因爲剛好錯過了2021年以前醫藥項目投資估值的高峰期，相對來說我們沒有什麼歷史包袱，2024年我們投了四單，整體來看，2024年對於我們來說是一個收穫和體驗比較豐厚的一年。

2024 年有三個關鍵詞。第一，我們覺得涌現出了一些突圍的企業，特別是疫情之後成立的一些更年輕的企業。這裡面的確有一些對全球的技術平臺臨牀數據的突圍。

第二，分化非常嚴重。其實頭部的一些項目，可能5%-10%，我們觀察到整個融資是非常快的，甚至於它的額度是緊張的。

第三，能倖存下來的一部分企業，比較多的是依靠紮實的臨牀數據和獨特的臨牀定位，然後通過 BD 的融資補充去做。

王海蛟：我是來自於高特佳投資的王海蛟，高特佳投資是 2001 年成立，到現在 24 年，我們是比較早轉型專注醫療健康領域投資的機構。現在管理規模大約 230 億元，投了 100 多個項目。這個過程當中經歷了中國大健康產業高速增長的階段，也經歷了從 2021 年到 2024 年爲止的行業下行週期，但是我們一直在這個領域。我們總共投了100多個項目，其中包括已經上市的市值比較大也有影響力的，像醫療器械板塊的邁瑞醫療和聯影醫療，創新藥板塊的康方生物等，這是我們過往的一些成績。

最近這兩年，我們在募資端成立了14億的新基金，包括一個VC基金和一個PE基金。在投資端，從2022年到2024年，我們一直保持着每年大約投出2億的節奏。在退出方面，儘管整個行業現在面臨一些挑戰，但我認爲最難的時期已經過去了。

回顧過去，從2015-2017年開始，不斷有隻做醫療領域的投資機構出現，甚至在2019年、2020年和2021年的時候，我們出去交流時發現幾乎所有的基金都配置了生物醫藥和醫療健康的賽道。然而最近，我們看到很多機構不再投資這個領域，留下來繼續堅守的投資機構數量非常少。許多原本專注醫療領域的投資機構也轉型去做新能源、高科技、消費等領域的投資，但我們依然堅守在醫療健康領域。

相對來說，市場的資金減少了，但管理資金的機構在過去一年減少得更快。所以整體來講，募資端現在變得相對容易一些。此外，二級市場最近出現了復甦的跡象。比如港股市場上一些股票從幾毛錢漲到10塊錢，不到一年就能漲10倍，還有一些股票單日漲幅超過100%、200%，像今天的博安生物就是一個例子。市場流動性的改善對我們的退出是有利的，同時也有助於增強我們LP的信心。以上就是我的一些觀點，謝謝！

許謙：各位好！我是來自丹麓資本的許謙。丹麓資本是一家專注於醫療健康方向賽道的VC基金， 2018 年成立，我們是老兵新團隊，主要的合夥人都在醫療投資或者醫療產業裡面有過 20 多年的工作經驗。我們基金投資是以臨牀價值爲導向，基金70%投到Medtech方向，包括醫療創新技術、高質耗材、醫療設備等；30%投向Biotech領域，特別是細胞治療、基因治療、AI與醫藥結合等領域。

說到去年的感受，我覺得無論是生物醫藥這個賽道，還是整個全球的大環境都在秩序重構，這讓我想到以前的科幻小說《三體》裡面有個亂紀元，所以很多時候有很多的不確定性，說不定什麼時候冒出來一個新的情況，變化多、變化快。總結成一句話，對於從業者來說就是：物競天擇、適者生存。

張鬆：大家好！我是來自於清鬆資本的張鬆。清鬆資本成立於 2017 年，過去幾年覺得自己還是個很年輕的機構，一晃七八年了。清鬆資本在過去這七八年的時間投了差不多五六十家，圍繞生物醫藥、生命科學上游、器械、診斷等生命科學和醫療健康的企業做投資。

我在投資行業從事了可能快 20 年，很多時候萬物皆週期，每次週期低谷的時候其實都是好時候。過去一年感覺很短，一晃就過去了，也確實很困難。但是我感覺是好時候，因爲大家都踏實了，做事特別踏實，大家也都沒有高預期，整個生態反而變好了。我想再過幾年會證明，過去一年應該是個好時候，畢竟大家都是在做投資，不是投機。謝謝！

章達峰：我是道遠資本的創始人章達峰。目前我們管理規模約40多億，已投資90個項目左右，培育了16家上市公司。前幾年，我們有幸抓住了IPO的紅利，尤其是在IVD、醫療器械和製藥領域。然而，去年整個行業處於低谷，我們有三個IPO項目即使能過會、淨利潤達到1億多，最終也都撤回了。所以，去年確實是行業的低谷期。我想說的是，低谷可能已經過去，但“融投管退”各個環節仍面臨諸多挑戰，需要大家繼續努力。今年或許會是更好的投資時機。謝謝！

朱湃：我是倚鋒資本的朱湃。倚鋒資本自2012年成立以來，一直專注於生物醫藥和高端醫療器械領域的股權投資。我們位於深圳，目前管理規模達80億人民幣，投資了90家企業，其中約16家已實現IPO。儘管去年環境不佳，我們仍有兩個項目在港股上市，但表現並不理想。自2022年起，我感受到生物醫藥行業處於下滑狀態，缺乏積極消息。然而，從去年年底尤其是今年年初開始，市場明顯回暖，港股18A的復甦尤爲顯著，部分企業股價表現強勁。我也注意到更多同行機構開始關注項目，雖然出手不多，但至少開始行動了。此外，近期公佈的5.4%的GDP數據也顯示出積極信號。

儘管如此，我認爲這種改善可能是因爲我們已經經歷了太多挫折，市場已經觸底。對我們來說，現在更重要的是在行業的洗牌階段站穩腳跟。總結來說，我認爲行業已經觸底，今年是等待拐點的時刻，我對其轉變充滿希望。謝謝！

幫被投企業“搞錢”至關重要

劉晶榮：好的，大家都說得挺好的。其實剛剛大家都有提到去年可能是一個低谷，但是也迎來了新的轉機。大家在這種環境下其實動作也變多了，現在很多的企業在這種環境下肯定也面臨着一些比如說估值回調的問題，或者面臨着死亡谷的問題。咱們作爲投資方是怎麼樣去賦能我們的被投企業去跨越當前這個比較難的階段？也可以舉一些例子，從蔡總開始說。

蔡雯：我一直在思考投資人最核心的賦能是什麼。在科技和人工智能領域，CVC非常活躍，因爲它們背後有產業鏈支持，能推動項目快速商業化和產業化落地。在生物醫藥領域，我們去年也做了轉變。過去，我們的研發創新落後於國外，創新藥審批速度慢，不僅是資本化的問題。我們思考是什麼阻礙了創新藥的快速商業化和產業化，發現一方面是融資難，另一方面是企業獲取醫療資源、醫生資源、PI資源以及臨牀速度的困難。爲此，我們通過各種合作模式獲取並利用這些資源，一方面更好地發掘項目，特別是醫生手中的臨牀轉化項目；另一方面，將投資階段前移，以更低估值發掘優質、有創新壁壘的創新藥企業。此外，我們對A、B、C輪到Pre-IPO輪的企業進行資源賦能，加速其臨牀和審批過程。通過產業資源的橋接，幫助企業生存並推進產品開發，這是當前我們投資人應重點關注的。

何欣：作爲早期投資者，我們專注於全球創新。例如，我們投資的分子膠項目，引入熱休克蛋白機理，克服現有的耐藥機制。當前，海外BD以fast follow爲主，對於全球新，海外BD希望看到臨牀II期數據。面對融資難大環境，我們幫助企業尋求快速驗證創新靶點。例如，在罕見病腫瘤領域，中國的大三甲醫院集中了大量病例，入組速度遠快於美國，“以中國速度驗證創新價值”，既降低早期研發風險，又爲後續出海奠定了堅實的基礎。我們投資的疫苗企業，其重組帶皰疫苗產品，臨牀數據相較於上市的進口產品，細胞免疫優異且副作用小。我們建議加快推進重組流感疫苗，在與WHO交流後，發現雞胚疫苗療效40-50%，還存在自身免疫系統攻擊神經鞘的問題。重組流感疫苗壁壘高，臨牀需求大。我們的團隊每週花大量時間幫助企業進行戰略和臨牀資源支持。去年，我們聚焦投資了十幾家企業，團隊付出很多努力。

華捷：關於產業賦能和增值服務，作爲VC基金，我們能做的比較務實的是在企業缺錢時成爲耐心資本。我們團隊主要做兩件事：對接BD資源和協助後續融資，包括BD交易和併購交易。除此之外，作爲財務投資人，很難大範圍干預企業發展路徑。有一個前提是，如果你投資的企業足夠多，形成生態，就能產生化學變化和生態互助。例如，啓明創投投資了衆多企業，甚至孵化了BD公司，而我們目前還不具備這種能力。另外，企業遇到的困境也分情況，有些需要消化估值，有些是臨牀管線的暫時問題。在這種情況下，我們能做的是尊重管理層。總的來說，我個人投過的項目中，很難強烈改變企業發展路徑並救活企業。

王海蛟：我有幾點體會。首先，我們過去組織企業家年會，促進共享和鏈接，很多交易在這個過程中自然發生，企業家也更清楚自己的需求。其次，我們與企業家研討共性主題，如出海、戰略治理、營銷管理、醫保等，邀請專家來分享知識和經驗。再者，我們進行一對一的知識遷移。例如，作爲某個投資企業的董事，分享好的商業模式、組織架構或管理模式給 smaller companies。總之，這三點的前提是企業家始終作爲運營公司的駕駛員，我們只是提建議，我們不是大股東。但在少數案例中會深度參與戰略制定，如我們控股的博雅生物。對於參股項目，我們主要通過共享、鏈接和知識遷移提供幫助。此外，我們注重公司治理，幫助企業家區分公司和個人事務，避免企業失敗後個人也受影響。這些工作雖然一開始可能讓人頭疼，但事後企業家會感謝我們。

許謙：從投後賦能的角度來看，我們的實際操作包括組織被投企業與其他公司進行參訪和閉門座談交流。例如，我們曾組織了約20家對公司業務有興趣的企業進行交流，其中大部分是我們已投資的公司，也有一些是我們正在關注的項目。通過這種交流，大家可以坦誠地分享業務和需求，尋找業務對接和合作機會，希望能爲被投企業導入BD資源。

此外，我們還致力於打造一個包含產、學、研、金融及醫療大健康領域的產融聯盟，聚攏各方資源。在這個過程中，我們發現企業家們往往最清楚自己的需求，通過加強聯繫和討論，雙方可以自行找到合作機會，拓展業務。這些都是我們可以爲企業賦能的方式。

然而，當企業真正陷入困境時，指望投資人去力挽狂瀾是極具挑戰性的。有時投資人甚至需要派人員到企業擔任CEO，這通常意味着企業遇到了嚴重的問題。正如我剛入行時聽到的一個判斷標準：如果投資人到公司擔任CFO，往往意味着公司即將IPO；而如果投資人到公司擔任CEO，則說明公司遇到了大麻煩，可能快要倒閉了。因此，我認爲在投資時要擦亮眼睛，儘量避免需要親自擔任CEO的情況。

張鬆：像我們這樣的機構可能並不具備全面的賦能能力，我們自身的能力相對有限，很多產業資源並不在我們手中，我們也不是企業的控股股東，所以使用“賦能”這個詞可能並不準確。但可以肯定的是，在座的各位同行都做了大量的投後服務工作。

清鬆資本的投資相對聚焦，注重產業鏈的上下游佈局。在過去的兩三年裡，我們花了大量時間與企業進行深度溝通，並在企業需要且值得我們投入更多時間時，我們確實做了很多工作。

總結下來主要有以下幾點：

首先，儘管我們是投資機構，但幫助被投企業“搞錢”至關重要。我們兩三年前就開始明確告訴企業要看好現金流，週期的變化已經很明顯，要先學會省錢，避免不必要的開支。其次，搞錢的方法多種多樣。在過去的一兩年裡，我們不僅幫助企業尋找融資機會，還協助組織了多種形式的融資對接活動，包括與地方政府平臺的合作。我們投資機構頻繁與各地政府打交道，瞭解哪些政府和企業是可靠的。作爲中間人和利益相關方，我們深知投資行業的信用至關重要，因此我們致力於通過信用背書將優秀的企業與匹配的政府資源相結合。

此外，我們還積極幫助企業推進業務拓展，這包括常規的業務銷售拓展，也包括幫助與上下游企業建立投資合作關係。

同時，考慮到市場的週期性變化，從2021年的市場高點到如今，除了少數企業外，整個行業都面臨下行壓力。我們不僅與企業溝通，還幫助與其他股東協商，在企業現金流還相對健康時，爲其未來的發展路徑（如IPO、整合或拆分重組）做好規劃。鑑於許多創始人是首次創業，缺乏應對市場週期的經驗，我們憑藉在投資行業多年的經驗，幫助他們降低期望值，確保企業在困難時期能夠生存下來，等待下一個週期的到來。這些工作需要我們與創始人深入溝通，同時也需要與其他投資機構攜手合作，共同幫助企業度過難關，迎接可能即將到來的春天。

章達峰：剛纔提到行業低谷，其實低谷也有其積極的一面。它讓市場冷靜下來。在去年之前，許多投資機構都在快速擴張，專注於投資本身。然而，在投後管理和退出方面，各機構都有自己的優勢和不足，我們也不例外。

從去年開始，我們在投後管理和退出方面下了更多功夫。關於如何幫助企業，包括賦能和支持他們跨越困境，我認爲最關鍵的是明確企業的需求以及我們能提供什麼。在投資時，我們已經對企業的各個方面有了深入瞭解，否則我們不會輕易投資。企業主要需要什麼？首先是資金，其次是如何合理使用資金，尤其是在醫藥行業，避免浪費資金至關重要。許多企業在獲得大量資金後，由於缺乏規劃，很快將資金耗盡。在當前融資環境困難的情況下，資金的合理使用顯得尤爲重要。作爲財務投資者，我們在這方面可以發揮作用，幫助企業進行費用和資本開支規劃。

此外，我們還協助企業進行下一輪融資，與各種投資機構合作，包括早期基金、天使投資人、A輪、B輪投資者，以及後續的機構、產業投資者和政府基金。我們根據他們的需求，幫助企業滿足融資需求。

其次，在業務拓展方面，儘管去年IPO市場不景氣，但我們有三個項目獲得了總計近3億美元的首付款，總交易成本達到60多億美元，涉及小核酸和ADC領域。我們積累了一定的經驗和人脈，幫助其他藥企項目與潛在收購方建立聯繫，促進溝通。

最後，我們在銷售端進行了一些佈局。例如，我們與國藥集團成立了一家合資公司，並與華潤醫藥的一位副總合作進行天使投資，支持我們投資的科技型公司彌補銷售端的不足。在心血管領域，我們從早期的CRO到PI網絡，再到銷售環節，進行了全面佈局。我們還與一家在心血管銷售方面具有優勢的公司合作，幫助我們投資的人造血管公司突破地方市場，實現了銷售增長。如果機會合適，這個公司可能成爲下一個IPO的候選者。

這些是我們能夠做到的事情。但我們清楚，我們無法深入企業內部去直接運營。因此，我們在投資時必須擦亮眼睛，選擇優秀的企業，在投後階段盡力提供幫助。

朱湃：投後管理是一項非常有藝術性的工作。通常來說，對企業的投後管理最上心的是投資經理，這可能與他們的KPI等考覈指標有關。但我們一直在思考，包括倚鋒資本去年也在思考，如何將投後管理從個人工作轉變爲全公司的協作任務。這涉及到機制和激勵機制的設定。因此，我們嘗試將項目進行分類，比如分爲ABCD四類，不同類別對應不同的管理策略。例如，對於優質項目，目標可能是實現退出、原價退出或溢價退出；而對於融資困難的項目，則嘗試幫助其獲得融資。公司層面需要設定相應的激勵機制，鼓勵團隊集中精力解決最緊迫的問題，比如優先處理特定項目，而不是單純追求投資或募資的數量。

此外，公司還需要考慮如何讓那些與項目無直接關聯的員工也能從中受益。畢竟，公司中有許多經理和合夥人，如果他們能看到潛在的收益，也會更願意爲此付出努力。雖然完全的激勵機制可能難以實現，但至少可以嘗試與企業協商，讓各方都能感受到回報。在新的一年裡，如果公司的主要目標是退出，那麼我們將重點放在實現這一目標上。即使某個項目可能需要虧損退出，只要能確保有一個明確的退出路徑，這也是可以接受的。機制的合理設定在這裡顯得尤爲重要。

在投資鏈條中，LP 有時會將壓力傳導給項目方。投資機構必須承擔起有效溝通橋樑的角色，與 LP 建立常態化、深度化的溝通機制。

企業發展往往具有周期性和波動性，許多創新藥企在技術研發、市場拓展等關鍵階段，需要的是更爲寬鬆的成長環境與耐心的資本陪伴。投資機構唯有妥善平衡好 LP 訴求與企業發展節奏，才能爲藥企營造穩定可持續的發展空間，助力其突破階段性瓶頸，實現長期價值增長。

BD策略至關重要

劉晶榮：剛剛大家也都提到了 BD 熱，在座的很多被投企業也都或多或少的有這樣的行爲，這也在短期之內幫這些企業有一個比較好的融資途徑。關於 BD 出海熱的情況，大家怎麼去看待這件事的？它的可持續性怎麼樣？這幾年會不會有一些差異化在裡面。我覺得這個問題，其實倚鋒資本在這塊還是有很多經驗的，我們從朱總開始講。

朱湃：出海無疑是2024年和2025年最熱門的話題之一，主要分爲LICENSE OUT和NEW CO兩類。我們目前更側重於LICENSE OUT。在選擇未來投資方向時，我們會重點關注當前出海的熱門領域，例如CNS（中樞神經系統）、GLP-1、自免（自身免疫疾病）和代謝領域。雖然我們最近在CGT（細胞與基因治療）領域的投入相對較少，但這些領域未來都蘊含着巨大的潛力。

爲了更好地推動出海，我們正在投後管理中加強自身的BD（業務拓展）能力，鼓勵團隊多與外界交流。同時，我們也在積極研究大型藥企的需求，比如BMS（百時美施貴寶）和默克等公司，由於其專利到期風險較高，他們迫切需要尋找新的產品管線。因此，我們在這一領域也採取了主動出擊的策略。儘管我們的能力還有限，但當前的大環境促使我們不得不更加積極。中國藥企與海外大藥企之間已經形成了一種默契，中國藥企在國際市場上的定位逐漸清晰。例如，我們最近有一個項目，一個小型團隊通過首付款約3億美元的授權合作，爲我們帶來了一個潛在的優質退出機會。展望未來，中國藥企在短期內或許無需追求過於複雜的產品，而是應專注於如何在BD環節實現有效的退出，這將是2025年我們重點關注的方向。

章達峰：我們在ADC（抗體偶聯藥物）領域有三個BD項目，積累了一些經驗。我贊同朱總的觀點，中國藥企在國際市場上面臨諸多挑戰，但並非沒有機會。中國的生物工程師紅利依然存在，經過多年的努力，我們在某些領域已經取得了顯著成就，這在去年衆多項目中得到了有力證明。儘管競爭激烈，但MNC（跨國公司）在多個領域也在積極尋求創新，這爲我們提供了合作的可能性。如果中國的早期企業能夠真正實現創新，那麼它們在國際市場上將大有可爲。

美國市場對於藥企來說至關重要，但許多中國藥企在開拓美國市場時能力有限。如何利用美國市場的價值是一個關鍵問題：是在藥物研發過程中通過募資推進管線，還是在藥物上市後實現其價值？在當前募資環境困難的情況下，部分管線的募資迴歸是一種積極的策略。然而，這也存在一些潛在問題，比如可能會影響公司估值和未來IPO的價值。總體而言，我認爲這種趨勢值得鼓勵。

張鬆：時間有限，我簡要分享兩點。首先，我們投資的多家企業在過去兩年中進行了多個重磅的出海BD，帶來了不錯的現金流。但並非每個初創企業都有BD能力，因此，我們團隊也會定期幫助那些暫時還沒有建立BD能力的企業進行BD對接工作。其次，從企業的角度來看，如果一家公司未來有望發展成爲大型藥企，那麼BD策略需要慎重甚至在現金流充足的情況下並不一定需要對外BD。但對於小型研發型Biotech而言，BD是不可或缺的。尤其是那些以臨牀前研究爲核心能力的創新藥企業，一旦進入臨牀階段，應儘快考慮BD。我們發現，一些項目在臨牀前數據表現良好，但由於缺乏臨牀能力，進入臨牀階段後往往需要花費大量時間尋找合適的人才，臨牀進度極爲緩慢，最終導致產品價值受損。因此，我認爲BD對於研發型創新藥企是發展的重要出路，須予以高度重視。

許謙：從數據來看，過去十年中國在生物醫藥研發上的投入巨大，一二級市場合計超過1.23萬億人民幣。無論是從研發管線還是臨牀試驗的數量來看，中國都已迅速崛起，成爲全球生物醫藥領域的重要力量之一。然而，資本市場的退出渠道受阻，港股18A在經歷了兩三年的低迷後，科創板標準五自2023年6月之後也尚未有新的上市案例。儘管如此，市場仍在等待新的機會。

對於BD而言，這實際上是投資人的一種無奈之舉。雖然有人可能認爲這是在“賣青苗”，但凡事都有兩面性。儘早將管線和產品推向國際市場，不僅可以爲管線、產品和團隊提供更好的早期驗證，而且對整個行業的發展也有積極的推動作用。事實上，早在兩年前，BD的首付款金額是國內創新藥通過IPO融資的金額的兩倍。因此，我認爲出海BD對行業的發展具有重要意義。

王海蛟：我認爲BD知識產權交易非常重要，一個公司要麼賣產品，要麼賣知識產權。去年BD收入超過了我們一級市場對創新藥企業的投資，這是一個積極的信號，表明基本面正在反轉。此外，我們對中等規模的項目更感興趣。上一個時代已經產生了信達、百濟神州這樣的企業，現在是時候從小做到中等，實現快速、高效、高收益的退出，這對各方都有利。

華捷：我們芯能創投去年有兩個項目，一個是做口部環肽的，另一個正在與國際大廠簽約，目前還不能披露。從另一個角度看，國際大廠最近來中國尋找合作機會的原因有兩個：一是2015年後上市的重磅藥物將在未來5年陸續專利到期，急需更新迭代；二是這些大廠手握約1500億至1600億美元的現金，這是過去十年生物醫藥發展的積累。他們需要尋找新的品種，無論是更新換代還是聯合用藥。從投資角度看，這爲我們提供了很好的機會。特別是如果能在垂直病種領域開發出與現有重磅品種有良好互動的特色產品，這對財務投資人來說是一個更快的回報模式。然而，BD導向的投資也帶來了挑戰。過去，IPO退出渠道較爲分散，接盤方多爲散戶，即使不是頂級項目也能有不錯的財務退出。但現在，BD交易的接盤方多爲專業機構，雖然資金雄厚，但退出機會相對收窄。因此，投資人需要投資臨牀數據更紮實的項目，並在估值時更加謹慎，站在產業方的角度考慮項目的未來價值，這是我們對LP的保障。

何欣：我們專注於first-in-class項目，與海外的合作分爲2類。進入臨牀Ib或IIa期的項目，積極推進與大藥企的合作，以license out爲主。對於更早期的first-in-class項目，如細胞因子，雖然其免疫激動劑作用顯著，但因系統毒性問題國際上尚未有有效的藥物,我們主動與美國的biotech VC推進合作，他們對項目的進展和數據表現出濃厚興趣，NewCo是主動推進的方向。

蔡雯：近兩年BD交易的增加與中國上市和融資政策密切相關。我們去年也有一些BD項目，但現在我們的投資重點是first-in-class，因爲醫藥行業最核心的邏輯是市場上存在大量未被滿足的新藥需求。然而，這類項目的挑戰在於融資節奏是否能與企業發展同步，以及企業是否具備真正的競爭力。未來，只有真正的“卷王”才能生存下來。對於投資人來說，出手速度放緩的原因在於我們需要找到真正的“卷王”。如果企業無法成爲“卷王”，就要考慮通過BD交易等各種方式救活自己。

IPO市場正在逐漸回暖

劉晶榮：BD無疑是當前一個非常重要的退出方式。那在生物醫藥行業，除了BD，還有沒有其他退出方式的可能？大家可以分享一下對當下退出方式的思考。

蔡雯：退出渠道對所有行業來說都差不多，但生物醫藥更具挑戰性。未來可能的退出路徑包括收併購，但目前短期內收併購的機會不多，主要是因爲現金流受限，尤其是在二級市場，放大市值的效應逐漸消失。我們需要等待一個真正的窗口機會。但投資的基本邏輯並未改變，技術壁壘、團隊、發展規劃和產業化潛力仍然是關鍵。在中國，未來有很多機會。我們的臨牀速度較快，供應鏈和規模化生產具有成本優勢。從個性化藥物到規模化藥物，未來有很多值得探討的機會。

何欣：我非常同意蔡總的觀點。技術是創新藥企業的基石，團隊的執行力和資本的支持也至關重要。放眼全球，美國在創新藥領域表現突出，很大程度上得益於其資本市場對Biotech的接受度，尤其是納斯達克。另一方面，數據顯示，排名前20的跨國藥企，其創新管線有60%來自Biotech。相比之下，中國的IPO路徑對Biotech相對艱難；藥企整體規模也還較小，在出價上較爲保守。因此，BD（業務拓展）海外市場成爲重要的退出途徑。我們投資的項目，也在對接國內戰略退出機會，考慮中國上市公司在收購時的估值保守，我們同步協助這些企業拓展海外市場，儘管這一過程充滿挑戰。

華捷：退出機制很難有重大創新，關鍵還是在於所投資的企業是否足夠優秀。醫藥行業的退出相比其他行業更具挑戰性，也有其特殊性。與其他產業不同，中國醫藥市場的規模和定價與歐美市場存在較大差距。在國際化的過程中，本土市場通常是企業的根基，包括IPO退出。然而，中國的醫藥行業受到政策、資本市場可預測性和退出穩定性的影響，這些因素都不太理想。這迫使企業轉向國際市場進行產品套現，甚至選擇紅籌架構進行境外IPO，儘管估值可能較低，但至少能提供穩定的退出預期。當前國際關係的不確定性增加了退出的難度，短期內這種狀況難以改變。因此，我們只能在投資時更加謹慎地挑選標的，並在估值上保持安全邊際，以減輕未來退出時的壓力。

王海蛟：我認爲今年肯定是一個退出的好年份，比去年要好很多。我們的基金投資相對平衡，涵蓋了藥物、醫療器械和服務領域。過去幾年，我們每年都能保持約10億元的退出規模。以下是我的幾點看法：

1、協議執行：協議已經簽署，關鍵在於如何執行。不要總是期待每個項目都能帶來十倍的回報。對於LP（有限合夥人）來說，能夠實現盈利就已經是好消息。我們需要積極與企業管理層溝通，確保協議的有效落實。

2、轉讓退出：轉讓是一種重要的退出方式，包括將股權轉給企業家或其他投資人。這種退出方式應該引起進一步的重視。

3、分紅：部分企業會選擇分紅，以安撫股東並改善其生活條件。例如，我們去年有一個企業決定分紅10億元，雖然只是部分分配，但也體現了企業的盈利能力和對股東的回報。

投資組合的平衡性至關重要，高平衡性意味着更穩定的現金流。儘管估值增長可能不快，但穩定的現金流纔是關鍵。許多早期基金雖然賬面回報高達十幾倍，但至今未能實現任何現金迴流，這種情況並不少見。

許謙：每家機構的情況各不相同。丹麓資本主要投資於醫療健康領域，其中70%的項目集中在醫療創新技術領域。在當前IPO市場環境下，僅靠一兩個產品或管線實現獨立上市的難度較大。因此，在投資時就必須考慮後續的退出策略。我們的基金中有8家醫療健康領域的上市公司作爲LP（有限合夥人），我們積極與產業界溝通，尋找上市併購等退出機會。儘管我們的投資項目較爲早期，需要時間和培育，但這一過程至關重要。

從全球視角來看，併購是主要的退出方式，IPO則相對次要。儘管中國市場有IPO的成功故事，且回報倍數更高，但隨着資本市場的發展，併購和轉讓等退出方式的比例預計會逐漸增加。這一趨勢已經變得越來越明顯。我們需要做的是提前做好準備，確保各項工作到位。

張鬆：前面幾位嘉賓已經非常全面地闡述了各種觀點，退出方式大致如此。我想補充一點：過去兩年退出確實困難，但我們每年仍有數億元的退出規模。這讓我更加堅信，投資的質量直接決定了退出的效果。如果投資本身不夠優質，那麼退出也將舉步維艱。因此，我們也需要將更多的精力投入到對產業的深入理解和分析中，在投資決策的源頭就充分考慮退出的可能性和條件。

章達峰：我想補充兩點：

一、 IPO市場回暖：IPO市場正在逐漸回暖，香港資本市場尤爲明顯。香港投資者在生物醫藥領域的投資開始取得回報，這表明市場正在復甦。我們今年有一個項目計劃在香港上市，我們將密切關注其進展。同時，A股交易所也在積極收集項目，我們有幾個項目被交易所邀請申報，其中包括準備在美國上市的SRNA項目，儘管其上市前景仍存在不確定性。IPO市場的回暖是今年需要重點關注的趨勢。

二、 產業投資者的參與：我們在一級市場嘗試了幾個退出案例，發現產業投資者的收購意願增強。在投資時，如果我們能爲產業投資者留下合理的估值空間，他們通常更願意參與收購。這不僅有助於實現產品協同效應，還可能帶來一定的財務回報。因此，我們在退出時應爲產業投資者提供更具吸引力的機會。

朱湃：我想強調兩點：

一、 IPO後的長期陪伴：IPO並不是終點，而是另一個週期的開始。國內的二級市場，無論是港股還是A股，都具有高度的不確定性。因此，IPO後需要做好長期陪伴的準備。

二、 早期企業要做好兩點：一個是讓早期研發企業不要做雜，老老實實做一個管線就可以了，做雜了就把自己完全整個被併購的路給封死了。第二個，估值控制好，不要想着獅子大開口。因爲有非常多的企業這幾年其實很有機會被並了，或者按照一定的價格被海外買走。但是就遇到了上一輪是國資，價格很高，就兩難了。所以估值一定要控好，有些不要看着就覺得短期的價值太快，就接受了融資。我覺得還是要很理性，或者說做好準備的去看待，對企業進行管理。

劉晶榮：感謝各位嘉賓的發言！今天我們既看到原始創新的星辰大海，也將直面內卷與出海的驚濤駭浪。