瑞銀詳解AI基建繁榮前景：英偉達握有萬億美元收入機會，數據中心收入有望再翻一番？

英偉達不僅交出數份超預期財報，其後續的增長前景可能超出市場想象。

週二，瑞銀分析師Timothy Arcuri在一份客戶報告中表示，英偉達手握"數十千兆瓦"AI基礎設施項目，按保守估算價值超過1萬億美元。如果這一預測成真，英偉達數據中心收入有望在2-3年內達到每年4000億美元，幾乎是當前市場預期的兩倍。

上週，瑞銀分析師Steven Fisher、Amit Mehrotra等人指出，人工智能數據中心的建設熱潮預計要到2026年第二季度纔會在實體經濟中顯現出來或提供結構性順風。

分析認爲，這一觀點表明，AI基建繁榮已經超越了週期概念，轉向指數級基礎設施擴張模式。數字時代的人工智能數據中心建設可以被視爲的20世紀30年代“羅斯福新政”，只不過，它建設的不是高速公路和水壩，而是GPU和兆瓦電力。它正在重塑美國的基礎設施，但主導者是大型科技公司。

此外，瑞銀還分析表示，電話會中GB200出貨量更多是向投資者保證機架問題已經解決，同時NVLink推動網絡業務爆發式增長，並預計Blackwell盈利能力改善和成本下降將推動毛利率在2026財年末回到75%左右。

萬億美元潛在項目：被忽視的增長引擎

根據瑞銀分析，英偉達在最新財報電話會議中提及的“數十千兆瓦”潛在人工智能基礎設施項目，按20千兆瓦的保守估算和公司每千兆瓦400-500億美元的定價區間，總收入機會至少達到1萬億美元。

更關鍵的是時間表。瑞銀認爲這些項目將在2-3年內推出，意味着英偉達每年可獲得約4000億美元的“可見性“數據中心收入——這一數字是瑞銀對其2026財年數據中心收入預期（2330億美元）的近兩倍。

瑞銀分析師Timothy Arcuri指出：這顯然令人興奮僅Crusoe一家數字基礎設施開發商就擁有約20GW的項目管道，而這只是衆多開發商中的一家。這一發現應該能夠緩解投資者對增長可持續性的擔憂。

GB200出貨量數據背後的真相

英偉達在財報會議上提供的GB200機架數據引發了投資者困惑。公司表示，主要超大規模客戶平均每週部署近1000個NVL72機架，相當於72000個Blackwell GPU，並有望在本季度進一步提升產能。

按字面理解，這意味着每個超大規模客戶的GPU運行率接近每季度100萬個——遠超大多數共識預期。但瑞銀認爲，英偉達並非在傳達收入“運行率”，而是試圖向投資者保證GB200機架問題已經解決，大量機架正從ODM和OEM廠商流向客戶。

瑞銀表示，“我們不會對這些數字做過多解讀，因爲我們認爲公司更多是想說明情況而非提供量化數據。”

NVLink推動網絡業務爆發式增長

英偉達網絡收入在第一財季增長至約50億美元，環比增長64%，其中10億美元來自NVLink收入的大幅增長。瑞銀認爲這幾乎完全與GB200 NVL72機架規模系統出貨量增長有關，每個系統包含72個GPU的NVLink域，相比HGX系統最多8個GPU的配置有顯著提升。

由於英偉達對NVL72系統單獨確認NVLink收入，預計網絡收入將更緊密地跟蹤NVL72機架出貨量，儘管可能存在輕微滯後。

遊戲業務復甦：渠道補庫存而非AI挪用

第一財季遊戲收入大幅改善（環比增長近50%，遠超預期）引發投資者質疑，50系列RTX顯卡被轉用於其他市場。

瑞銀認爲任何此類轉用都極其有限，原因包括：基於Blackwell的RTX GPU在遊戲渠道的供應仍然過於有限；RTX 50系列GPU基於PCIe且不支持擴展用的NVLink；英偉達在初期爲優先保障數據中心應用而在某種程度上限制了遊戲渠道的Blackwell供應，第一財季增長主要由嚴重供應短缺後的渠道補貨推動。

毛利率復甦路徑清晰

Blackwell盈利能力的普遍改善和成本下降仍是推動毛利率在2026財年末回到75%左右的主要驅動力。瑞銀認爲GB300將發揮重要作用，英偉達可能在第二財季確認少量收入，真正放量將在第三財季。

長期來看，基於價值定價仍是英偉達毛利率的關鍵函數，這涉及硬件和軟件疊加，在GTC大會上發佈的Dynamo就是典型例子，可將英偉達硬件上的推理速度提升30倍以上。

綜合來看，英偉達的財報以及瑞銀對多年AI基礎設施繁榮的擴展可見性表明，這場繁榮更多關乎指數級基礎設施擴展，而非產品週期。瑞銀分析師Steven Fisher、Amit Mehrotra等人上週指出，AI數據中心的建設熱潮預計要到2026年第二季度纔會在實體經濟中顯現並提供結構性推動力。