如何理解央行縮表：不意味着流動性收緊 與貨幣政策取向並無相關性

21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道

2024年，我國央行資產負債表規模出現收縮，全年總資產規模從45.7萬億元下降至44.1萬億元，累計減少1.6萬億元，這是2016年以來央行資產規模減少最多的一年。

具體來看，2024年央行縮表主要在兩個階段，一個是1月至4月，總資產從45.6萬億元下降至42.8萬億元，另一個是9月至12月，總資產從45.5萬億元下降至44.1萬億元。其中，資產端“對其他存款性公司債權”和負債端“其他存款性公司存款”是主要下行分項。

需要明確的是，現階段我國央行縮表和擴表與貨幣政策取向並沒有明確的相關性，央行縮表不等於緊縮，對此央行在多個場合也已經反覆重申。例如，央行曾在《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》專欄1中指出，正確看待央行資產負債表規模變化，央行資產負債表受季節性因素影響較大，財政收稅和支出、現金投放和回籠，都會引起央行資產負債表規模變化，因此觀察個別時點的央行資產負債表規模並無太大意義。

又如，央行曾在《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》專欄1中提到，我國央行資產負債表的變化要受到外匯佔款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更爲複雜因素的影響，中國央行“縮表”並不一定意味着收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放鬆銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比。

分析人士對此解讀稱，央行縮表原因主要爲2024年的兩次降準及部分不入表的創新貨幣政策工具的使用。一方面，相較於其他擴表類貨幣投放方式，2024 年央行更多利用降準釋放中長期資金，一定程度上會引發縮表；另一方面，四季度以來買斷式回購替代了MLF資金投放功能，但目前看該工具並未進入央行資產負債表。

展望未來，國盛證券研究所首席固定收益分析師楊業偉認爲，在“適度寬鬆”的政策基調下，2025年存款準備金率還會進一步下調，如果買斷式回購繼續大幅放量且不入表，那麼2025年央行依然存在縮表壓力。中信證券首席經濟學家明明亦告訴記者，在從數量調控爲主轉向價格調控爲主的轉型過程中，價格型和非擴表類的工具使用頻率或擡升，“寬貨幣+縮表”的操作組合模式料將延續。

降準的“縮表”效應

國信證券銀行業首席分析師王劍近日撰文表示，從央行資產負債表各科目變化來看，央行縮表主要發生在降準後，表明縮表並不意味着貨幣政策緊縮。他進一步解釋，近年來，央行通過降準釋放大量流動性後，銀行可能會主動償還MLF等債務，並且央行也可以通過MLF等到期不續作方式平衡流動性。以上操作會帶來央行縮表，但並不意味着流動性收緊，而是對銀行負債結構的一種優化。“由於MLF利率較高，將其償還會降低銀行負債成本，因此反而是一種寬鬆。”

央行在《2019年三季度貨幣政策執行報告》也曾提及，事實上降準操作並不改變央行資產負債表規模，隻影響負債方的結構。但降準是政策效應較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動性合理充裕，銀行也可能根據經營需要減少對中央銀行的負債，央行資產負債表規模會出現增速下降或收縮的情況，因此近期央行資產負債表環比收縮主要出現在降準的當月或次月。

其背後的邏輯在於，降准將部分法定存款準備金“解凍”轉爲超額存款準備金，這可以增加銀行體系流動性、支持貨幣創造，但央行資產負債表規模和基礎貨幣保持不變。不過降準後，一方面銀行可能將釋放的資金歸還央行的借款，另一方面央行同時會減少逆回購、MLF操作，帶動“對其他存款性公司債權”科目的下行，進而體現爲央行縮表。該科目的主要組成部分正是MLF、PSL、公開市場操作、結構性貨幣政策工具等，主要體現央行通過各種政策工具向其他存款性公司投放的資金。

2024年2月5日和9月27日，中國人民銀行兩次下調金融機構人民幣存款準備金率各0.5 個百分點，提供長期流動性超過 2 萬億元。相對應的，2024年央行縮表也發生在2-4月和10-12月，一定程度上也能說明央行縮表是因爲降準釋放的部分流動性被用來償還MLF等工具。

東方金誠首席宏觀分析師王青告訴記者，2024年央行實施了兩次降準，這會導致商業銀行在央行的存款，即法定存款準備金，下降2萬億元左右。考慮到降準釋放的資金成本更低，商業銀行會用釋放出來的法定存款準備金償還對央行的各類負債，引發縮表。他還稱，如果扣除這一因素，2024年央行資產負債表規模實際上是擴張的。

“更爲重要的是，央行降準導致縮表，實際上代表了貨幣政策在總量擴張方面發力，主要體現在貨幣乘數擴大，銀行可貸資金增加。可以看到，2024年兩次降準推動貨幣乘數由2023年12月的7.51擴大至2024年12月的8.52。”由此，王青判斷，我國央行降準導致的縮表與美聯儲縮表操作的含義正相反。事實上，類似情況在2019年也曾出現過，當時存款準備金率下調1.5個百分點，導致央行縮表1361.58億元。至於2022年和2023年降準後央行擴表，部分原因是當年存準率下調幅度較小。

需要強調的是，我國央行總資產和總負債規模收縮，不宜從美聯儲縮表的含義去理解，進而得出量化緊縮的結論。一方面，我國央行與美聯儲資產負債表結構存在較大差異。我國央行資產負債表主要反映了央行和銀行之間的關係，資產端以外匯佔款和對銀行的債權爲主，負債端則以對銀行的債務和現金爲主。同時，中國實施常態貨幣政策，法定存款準備金率作爲常規貨幣政策工具發揮了重要作用，這導致中國人民銀行資產負債表變化的效果與美聯儲明顯不同。

新工具替代MLF但不入表

楊業偉認爲，四季度以來買斷式回購替代了MLF資金投放功能，但目前看並未入表，這是央行縮表的重要原因。去年10月，央行推出買斷式回購，10月至12月累計操作2.7萬億元。與此同時，MLF餘額從6.9萬億元下降至5.1萬億元，累計減少1.79萬億元。

明明也告訴記者，買斷式逆回購不入表，或是“對其他存款性公司債權”分項下行的主要原因。在 MLF 大幅回籠的過程中，銀行間形成了較大的中長期流動性缺口，央行去年將買斷式逆回購工具投入使用，其投放量在對衝 MLF 淨回籠的基礎上實現了中長期流動性的淨供給。

2024年10月，央行啓用公開市場買斷式逆回購操作工具，操作對象爲公開市場業務一級交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超過1年。公開市場買斷式逆回購採用固定數量、利率招標、多重價位中標，回購標的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等。

“然而，在會計處理方式上，基於《金融時報》此前的提法，買斷式逆回購操作過程中債券類資產過戶不出表。央行 資產負債表的變化情況也沒有體現出買斷式逆回購操作債券標的的入表。”明明進一步分析，如果買斷式逆回購的確不體現在央行資產負債表中，則其提供的貨幣增量並不能引起廣義上央行和商業銀行資產負債表的擴張，這或是對其他存款性公司債權大幅走低的主要原因。

另據楊業偉測算，2024年10-12月，央行公告，開展27000億元買斷式逆回購操作，開展7000億元國債買入操作，而MLF縮量續作17890億元，而同期的央行資產負債表中對其他存款性公司債權縮量17823億元，而對政府債權僅增加6168億元，表明央行通過買斷式逆回購而過戶的一級交易商的債券並未計入央行資產負債表。如果2025年延續這種操作模式，2025年央行存在繼續縮表的壓力。