年內重大重組大增158.33%，市場化交易有待提升

併購春潮洶涌。

Wind數據顯示，截至3月12日晚間，年內以A股上市公司及其子公司作爲競買方，首次官宣的併購重組項目已達303單(剔除增資、資產調整)。其中，構成重大重組的項目合計31單，較去年同期的12單增長了158.33%，不乏跨界併購、借殼上市、“蛇吞象”等交易。

2024年9月底，“併購六條”的出臺，徹底激活了塵封許久的併購重組市場。

據21-聯儲併購研究中心統計，2024年上市公司披露的重組預案(指所有發行股份購買資產的交易以及構成重大資產收購的現金交易)合計121單，其中近半數(60單)都發生在“併購六條”發佈後。

依照2025年一季度併購重組市場的火爆程度，2025年A股市場併購重組項目突破新高已是大概率事件。不過，從交易成功率來看，市場化併購交易的難度仍較大，重組項目頻現“閃崩”終止。

11單交易總價值超10億

從交易金額來看，前述303單併購交易中，有199單公佈了交易金額，交易總價值595.23億元。

金額最高的是TCL科技收購深圳華星半導體21.5311%股權，總交易金額高達115.62億元，是唯一一單交易價值百億元的併購。據瞭解，此次交易採用的是發行股份及支付現金，其中現金對價金額爲72.03億元，發行股份對價爲43.59億元。

此外，還有10單併購交易總價值超過10億元，包括皖通高速47.71億元收購阜周公司100%股權及泗許公司100%股權;新華保險以協議轉讓方式43.16億元收購澳洲聯邦銀行持有杭州銀行3.3億股股份;陝建股份18.10 億元收購陝建一建12.3495%股權、陝建機施22.1660%股權、陝建五建5.2428%股權及陝建安裝12.1964%股權等。

從收購方的行業分佈來看，交易最爲活躍的前五大行業分別爲計算機、通信和其他電子設備製造業，化學原料和化學制品製造業，軟件和信息技術服務業，專用設備製造業和電氣機械和器材製造業，分別有37單、26單、19單、16單、15單併購交易。

從併購目的來看，產業併購仍是主流，以橫向/垂直整合爲目的的併購合計108單，出於戰略合作目的的併購合計24單，二者佔比超過四成。其他併購目的的交易有163單，出於多元化戰略的併購只有5單，而借殼上市的則有2單。

構成借殼的主體上市公司分別是焦作萬方和中基健康。其中，焦作萬方擬定增收購的三門峽鋁業，是國內三大氧化鋁現貨供應商之一。焦作萬方則屬於鋁產業鏈的中游環節，目前擁有電解鋁產能42萬噸/年，二者具備一定的協同效應。

值得一提的是，這並非三門峽鋁業首次謀求借殼上市。2021年，三門峽鋁業曾打算借殼福達合金上市，估值高達155.6億元。根據當時的交易方案，2018年至2020年，三門峽鋁業營業收入超過200億元。而2023年全年，焦作萬方總營收61.87億元，截至2024年三季度總資產爲78.82億元，是典型的“蛇吞象”交易。

另一單借殼交易屬於國資體系內部的資源整合，收購方中基健康和借殼方新業能化均爲國資控股企業，不過二者行業比較懸殊。

中基健康主營業務爲大包裝番茄醬生產加工，2023年和2024年1—9月，該公司的營收分別爲5.76億元和2.98億元，淨利潤分別爲1.08億元和-0.44億元。在收購案披露前，公司總市值長期在23億元左右徘徊。

新業能化則是新疆煤化工產業鏈最長的國有企業，旗下有“煤化工+清潔能源+特種燃料+化工新材料+二氧化碳減排”等多個細分業務板塊。2023年，新業能化實現營業收入25.97億元，利潤總額5.81億元。

中基健康擬以發行股份購買資產方式，購買新業能化不少於75%的股權，同時募集配套資金。

市場化併購難度大

從標的的來源來看，與2024年下半年展現的情況相似，今年新披露的交易中，併購標的資產也大部分來源於上市公司控股股東或實際控制人等關聯方，或是屬於國央企的併購整合(以下簡稱“關聯交易”)。

2024年披露重組預案的企業合計60家，其中32家屬於關聯交易，佔比爲 53.33%，真正來源於無關聯第三方的市場化併購交易數量佔比並不高。

而今年首次披露的31單重大資產重組中，也有10單爲關聯交易，除了上文提到的焦作萬方、中基健康外，騰景科技定增收購迅特通信，廈門港務定增收購集裝箱碼頭集團，獅頭股份定增收購利珀科技等，均構成關聯交易。

21-聯儲併購研究中心認爲，這或意味着，當前市場化併購成色不足。

今年以來頻繁出現的併購“閃崩”終止現象，也驗證了市場化併購重組的“難度”很大。

Wind數據顯示，今年宣告終止的併購項目合計35單，其中不少案例“從公告籌劃到宣告終止”相差不到一個月。

較典型的如慈星股份定增收購武漢敏聲，其從2025年1月15日開始停牌籌劃發行股份收購方案。但停牌10個交易日後，2月5日，慈星股份又發佈公告稱，經交易相關方商討研究，決定終止籌劃此前官宣的收購事項。

資料顯示，武漢敏聲是國內高端BAW濾波器的頭部企業，2024年9月第4輪融資後估值近30億元，但公司目前收入規模較小，且處於虧損狀態，財報數據顯示，2024年上半年，武漢敏聲實現營收678.36萬元，淨虧損1.31億元。

慈星股份則屬傳統產業，主要從事針織機械的研發、生產和銷售，早在2021年，慈星股份便宣佈以2億元認購武漢敏聲12.5%的股權，並首度躋身“半導體概念股”。

對於終止的原因，慈星股份表示，系“交易各方對本次交易的最終交易條件未能達成一致”。

此外，杭州高新收購太陽高新，從2024年12月11日簽署合作意向協議到2025年1月2日終止交易，用時22天;奧康國際收購聯和存儲科技，首次披露停牌時間爲2024年12月24日，復牌終止時間爲2025年1月8日，用時15天;華斯股份收購京信科技，簽署意向協議時間爲2024年12月30日，終止時間爲2025年1月14日，用時僅15天……

梳理來看，造成“閃崩終止”，未就交易對價方式、發行價格、最終交易條件等交易條款達成一致，是主要原因。

“其實說白了就是雙方價格沒談攏，雙方對估值的預期差異太大了。另外有些項目是跨界的，行業差異太大，交易又比較複雜，談判的難度更高。”華南一名資深的投行人士受訪指出。

此外，也有市場人士認爲，部分高新技術資產，由於行業發展階段較早，前期投入較大，尚未實現盈利或有鉅額虧損，容易引發市場爭議，增加監管風險。