民生證券：擁抱全球議題的轉換

智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，當前市場的關注點已然從科技敘事走向經濟本身。隨着當前任期的特朗普put逐步明晰，美國經濟不出現明顯問題+漸進式關稅可能是海外的基準情形：一方面，製造業迴流預期下，美國企業提高合意庫存水平可能將帶來資源品與資本品的新需求；另一方面，我國出口可能依然保持韌性，貿易格局的重構也將帶來新的機遇，而國內政策的盈利托底效果也在慢慢顯現。全球正在重回金融與科技國向下、製造國向上的中長期趨勢中，商品表現可能好於股票。

民生證券主要觀點如下：

一、全球資本市場核心議題轉變的再確認。

本週(20250324-20250328)A股、港股、美股均在科技板塊的帶動下呈現不同程度的下跌，AI數據中心的重複建設擔憂、以及4月2日美國對等關稅政策等臨近是重要催化，但無論A股、港股、還是美股中表現依然相對較好的資產均集中在與基本面更爲相關的資產。我們認爲，這種變化再度確認了2025年1月下旬以來科技股引領的“東昇西落”敘事的階段退潮，以及當前全球議題已然從科技敘事走向經濟。參考2000年科網泡沫的經驗，美國對信息技術投資的主導驅動科技行情的持續向上，而一旦美國信息技術投資增速轉負且佔比回落，即使部分非美國家增加了相關領域的投資，但全球科技股仍跑輸了各自國家的寬基指數。此外，對於A股而言，市場交易熱度高的時候，往往小盤、成長更爲佔優，這種現象在2023年9月以來尤爲明顯，結合我們此前的討論：這種關係大概率來源於個人投資者的崛起，而本週市場熱度的快速回落實際上也來自於個人投資者交易熱度的下降，考慮到個人往往以賺錢效應/催化作爲主要驅動因素，未來如果市場缺乏更具吸引力的催化劑，大盤/價值風格可能依然保持佔優。

二、海外：重新對焦。

本屆特朗普政府的經濟思路正在逐步明晰：推動經濟驅動力從政府主導向私營部門主導切換，過程可以忍受經濟與股市的陣痛，並認爲包括消費者信心指數在內的軟數據走弱與經濟本身的關聯不大且均認爲當前美國經濟依然保持韌性。這意味着包括GDP、就業等在內的硬數據的走弱可能纔是本屆特朗普政府的“底線”，這或許也是當前任期的特朗普put所在。這種理解的另一面是，如果美國經濟並未呈現大幅走弱的情況，關稅等政策可能依然將持續推進。基於此，我們認爲，未來的場景大概率存在兩種組合，一是美國經濟未大幅走弱+特朗普各項政策繼續推進特別是關稅政策：風險資產承壓，美國企業有提高資源品與資本品合意庫存水平的訴求，而當前補庫空間可能依然較爲充足；二是美國經濟明顯走弱+政策階段緩和矛盾：風險資產面臨的衝擊階段緩和，但可能也面臨需求實際走弱的考驗。從市場來看，本週市場對於關稅政策經歷了從定價不足到重新對焦的過程，這意味着4月2日對等關稅落地前後市場波動率反而可能升至階段高位。考慮到當前美國經濟可能依然處於上述第一種情形，這意味着風險資產可能階段面臨衝擊，但商品可能好於股票。

三、國內：關注政策的擴散與貿易格局重構的機遇。

最新披露的工業企業數據顯示企業盈利仍處於弱改善的趨勢中，政策支持的領域表現突出，這意味着政策託底依然是當前企業盈利改善的主要來源，未來政策的擴散效應值得期待。另一方面，隨着對等關稅臨近，市場在計價關稅衝擊的同時也增加了對於更多逆週期政策的期待。然而，結合特朗普政府主要官員/顧問的觀點來看，漸進式關稅可能是這屆特朗普政策的基準方案，特別是考慮到關稅政策的推進可能需要以美國經濟不出現明顯問題作爲前提。這意味着這一任期關稅政策的實施可能會給予我們較多的反應空間，實際上，自2024年11月以來，我國持續發佈了穩外貿政策以應對不確定性。綜合來看，我們認爲，我國出口端的受到影響可能並沒有市場想象的大。結合當前市場狀態，以滬深300爲代表的大盤風格可能相對佔優。從更長遠的視角看，未來兩方面變化值得關注，一是關稅政策對於美國自身的影響，如果強美元(貝森特觀點)、或替代效應(米蘭觀點)效果不及預期，可能反過來通過影響支持率而掣肘政策本身；二是貿易格局的重構同樣會帶來中國新的機遇：對新興市場投資創造新的需求、重獲歐洲份額等。

四、擁抱製造國向上的中長期趨勢。

當前市場的關注點已然從2025年1月下旬以來的科技敘事走向經濟本身。隨着新一屆特朗普政府的特朗普put逐步明晰，海外的潛在場景也逐步浮現：一方面，在美國製造業迴流的預期下，企業提高合意庫存水平可能將帶來資源品與資本品的新需求；另一方面，我國的出口端可能依然保持韌性，貿易格局的重構也將帶來新的機遇，而國內政策的盈利托底效果也在慢慢顯現。全球正在重回金融與科技國向下、製造國向上的中長期趨勢中，商品表現可能好於股票。我們推薦：第一，率先受益於國內投資活動恢復、全球製造業活動恢復、以及提高合意庫存訴求下的上游資源品（銅、鋁、黃金以及部分小金屬鈷，銻，鍺等）、以及資本品（工程機械、鋼鐵、自動化設備等）等。第二，過去抑制因素逐步緩解、政策支持力度加強且更爲關注長效機制改革的消費板塊（食品、乳製品、啤酒、彩妝、成衣製造、旅遊等）；第三，金融板塊低估值資產（銀行、保險）。

風險提示：國內經濟恢復不及預期；特朗普關稅政策超預期；測算誤差。