美聯儲“鷹派降息”意味深長 貨幣政策重心再度生變

2024年底，美聯儲超預期“鷹派降息”猶如投下一枚深水炸彈，宣告“間歇式降息”大幕拉開。

美國東部時間1月8日，美聯儲發佈了去年12月貨幣政策會議紀要，揭曉了去年年末重磅決策背後的考量。雖然去年年底美聯儲主席鮑威爾只是輕描淡寫地表示，美聯儲官員已開始對美國當選總統特朗普的政策可能帶來的影響進行初步評估，如何影響通脹尚未明朗。但會議紀要顯示，美聯儲已經就特朗普的關稅和移民政策進行了大量討論，官員們提出了新的通脹擔憂。

事後看來，去年年底超預期“鷹派降息”也就不足爲奇了。考慮到通脹風險仍然較高，美聯儲官員們在降息問題上更加謹慎，決定在未來幾個月放慢降息步伐。

過去一年美聯儲貨幣政策的基調頗具戲劇性，抗通脹之戰的進展一度讓美聯儲貨幣政策重心轉至就業，而如今，特朗普2.0陰霾下通脹擔憂捲土重來，美聯儲貨幣政策重心再度生變，通脹重新成爲影響降息路徑的核心因素，2025年貨幣政策增添了新的不確定性。

謹慎情緒佔據主導

去年12月18日，美聯儲“鷹派降息”25個基點，2025年降息次數預期“腰斬”至2次，鮑威爾反覆提到需要“謹慎行事”。在12名票委中再度出現了一張對降息決定的反對票，克利夫蘭聯儲主席哈馬克支持不降息。點陣圖更是顯示，有多達四位官員支持在2024年底將利率維持在4.5%—4.75%，這意味着至少還有三位2024年沒有投票權的美聯儲官員反對去年12月的降息。

與此呼應的是，會議紀要也展現了美聯儲內部的分歧，在討論去年12月的貨幣政策決策時，“絕大多數”與會者認爲適合降息25個基點，但“一些”與會者表示，維持聯邦基金利率目標區間不變有好處。

中航證券首席經濟學家董忠雲對記者分析稱，導致美聯儲謹慎和官員觀點分歧的重要原因在於通脹回落不及預期。數據上看，2024年9月以來美國PCE物價指數轉爲上行，出現回暖趨勢，實現2%長期目標的“最後一公里”出現波折。展望2025年，美國通脹回落或較爲緩慢，甚至反覆波折。一方面，美國勞動力市場較爲堅韌，市場通脹黏性顯現。另一方面，市場預期特朗普的大部分政策均偏向於推高通脹。

幾乎所有與會者都認爲通脹前景的上行風險有所增加。與會者指出，一系列因素影響下通脹下行過程可能比之前預期的要長：最近通脹數據高於預期，貿易和移民政策可能帶來衝擊，地緣政治變化可能造成全球供應鏈中斷，金融環境的寬鬆程度超出預期，家庭支出強於預期，住房價格上漲更持久。

對於未來貨幣政策走向，鮑威爾坦言，美聯儲正處於或接近放緩降息的時刻，2025年的任何降息決定都將基於即將發佈的數據。

在申萬宏源證券首席經濟學家趙偉看來，基於美國通脹和經濟的短期趨勢，美聯儲具備放緩降息的基礎。從短期領先指標來看，美國小企業僱傭計劃指數出現反彈，可能意味着美國就業數據表現將會較強。進一步看，最近幾個月美國通脹數據出現一定反彈，雖然有基數效應影響，但耐用品通脹、核心非房租服務通脹表現不弱，實際上反映的是美國經濟仍較爲健康，居民財富效應仍然有效。

特朗普影響成焦點

雖然美聯儲會議紀要句句未提特朗普名字，但卻處處不離特朗普，多處都明確提到未來美國政府貿易政策等的影響。

數據依賴模式下，今年美聯儲降息一兩次、全年暫停加息乃至極端情況下加息的可能性都無法排除，這在很大程度上正是由於特朗普政策的不確定性。

董忠雲分析稱，目前來看，特朗普未來政策具體落地形式和影響仍存在較大變數。在高利率和高債務的背景下，新政府要同時兼顧通脹走弱、利率下行和減稅等目標非常困難。同時，特朗普關稅+減稅+移民+能源等方面的政策落地難度不同，因此特朗普政府各項政策的執行力度和推進順序可能存在變數，部分政策可能會進行微調。

參考上一輪貿易摩擦的經驗，在未來潛在關稅政策影響下，趙偉預計今年美聯儲或有轉鴿可能性。雖然當前市場對於美聯儲2025年降息預期已經大幅下調，但貨幣政策仍然存在較大不確定性，而不確定性主要來自特朗普政策，特別是關稅政策對經濟的影響。2025年美國經濟可能呈現爲“溫和滯脹”，取決於關稅、驅逐移民等政策落地程度，通脹的黏性可能階段性體現，而經濟增速大概率弱於2024年，居民就業走弱，高利率抑制投資。

經濟走弱和通脹黏性的矛盾可能使美聯儲決策複雜化，直至美聯儲對於經濟走弱的擔憂佔據上風。基於關稅抑制經濟的邏輯，趙偉預計美聯儲2025年降息次數有可能多於當前市場定價，降息空間在關稅落地之後或逐步打開。

貨幣政策重心生變

隨着通脹陰霾重現，目前美聯儲貨幣政策重心已經再度由就業轉向通脹。

2025年是特朗普施政的第一年，董忠雲預計美國經濟動能有望維持較強水平，同時通脹預期上行，美聯儲在穩增長和控通脹之間的重心或再次向控通脹傾斜。不過，根據有關官員表態，當前利率仍處於限制性水平，預計美聯儲重啓加息的可能性較低。

趙偉分析稱，上一輪貿易摩擦處於美國低通脹時代，加徵關稅的商品也更多集中於中間品和資本品，因而對整體消費者通脹影響不顯著。若特朗普未來更多對消費品加徵關稅，這對於美國居民通脹壓力可能有更顯著的推升，進而導致美聯儲無法採取當年的“不應對”的策略。

在董忠雲看來，不確定性上升或是美聯儲後續決策面臨的主要困難，美聯儲進入了一個相對模糊、前瞻指引不清晰的階段，或使得美聯儲更加依賴經濟數據逐次作出決策，後續降息加速需要看到通脹超預期回落或就業市場超預期放緩。

儘管短期內特朗普政策或擡升通脹，但長期影響可能有限。1月8日，美聯儲官員首次就關稅問題明確發表評論。美聯儲理事沃勒表示，儘管特朗普政府可能會徵收廣泛的關稅，他仍然支持今年降息，提高進口關稅可能不會顯著推高今年的通脹，中期通脹將繼續向2%的目標邁進。

沃勒強調，雖然在2024年的最後幾個月，通脹似乎停滯在美聯儲2%的目標之上，但他相信美國的通脹正在繼續緩解，即使改善的步伐不太確定。這與華爾街目前的預期背道而馳，由於物價居高不下，市場擔憂美聯儲今年可能不會大幅降息，甚至不會降息。根據芝商所美聯儲觀察工具，目前市場預計今年美聯儲只會降息一次，大概是在6月份。

如果沃勒的判斷無誤，特朗普政策對中長期通脹影響有限，那麼美聯儲遲早將更加關注限制性利率條件的經濟風險。需要警惕的是，高利率對陷入困境的企業構成持續衝擊，2024年美國企業破產數量再度走高。標普全球市場情報公司的數據顯示，2024年至少有686家美國公司申請破產，較2023年增長了約8%，爲2010年後新高。

綜合來看，董忠雲預計2025年美聯儲仍將處於降息軌道上，但關稅政策、通脹回落進展等帶來的不確定性明顯上升。隨着基準利率逐步接近中性利率，“最後一公里”美聯儲的操作也將更加謹慎，決策波動性或上升。

特朗普1.0時期，美國仍處於低通脹環境。特朗普2.0時代，二次通脹壓力更顯著，美聯儲將更難權衡“雙重使命”。因此，趙偉預計，關稅落地前，美聯儲或維持謹慎降息立場。關稅落地後，如果經濟景氣轉弱、風險資產回調，美聯儲仍傾向於關注經濟下行風險，避免“製造衰退”。