“沒打中影石新股，在迅雷上又被割了”

前幾天影石上市，IDG、啓明創投等早期投資者都獲得了鉅額回報。其中迅雷是最讓人意外的，據說它在2016年投資了這家公司，IPO後浮盈超過55億。

在投中網那篇《影石融資故事：一筆1000倍回報的啓示錄》的評論區，就有讀者回復說“迅雷的股價會修復”。社交媒體上也有人揚言，打不中影石新股，也要買入迅雷“小博一把”。當然結果是悲慘的，影石創新上市當天，美股迅雷高開低走最終收跌23%，反手給了韭菜們一個耳光。正所謂利好出盡是利空，凡事都得趕早。

今年2月，影石創新獲得證監會註冊批覆。當時迅雷的股價就開始上漲，從2月初的2美元/股附近，上漲至3月底的5美元/股。4月上旬回調之後又開始上漲，逐步上升至影石IPO前的6.35美元/股。所以從2月算起，已經漲了3倍多了。

但即便如此，迅雷的市值也遠遠低於持有影石股份的價值。迅雷現在不到25億人民幣的市值，還不到持股價值的一半。資本市場對於上市公司的股權投資的定價，往往比較低，但低到迅雷這個份上，確實是一個值得關注的話題。

迅雷市值不及持有股權的一半

在上市之前，影石創新完成了7輪融資。迅雷於2016年領投影石創新的B輪融資。據招股書顯示，2019年4月香港迅雷向朗瑪九號、華金同達、蕪湖曠沄、匯智同裕轉讓註冊資本112.6781萬元，價格爲9.76元/出資額。共計套現1100萬元。不過這筆交易後，迅雷依然是影石創新重要股東，在上市前仍持有影石創新8.7327%的股份（發行後持有比例爲7.8398%）。以影石目前700億市值計算，持有股份約值55億。

55億是目前迅雷市值的兩倍有餘，而且影石只是迅雷在一級市場投資的冰山一角。

迅雷在2014年上市後，在股權投資上雖然不如騰訊、阿里這樣的大廠頻繁，但也不算少。CVSource投中數據顯示，迅雷有過20筆投資，這些被投公司大部分是互聯網項目，比如做人力資源服務的人薦人愛、遊戲公司越川網絡、家庭智能存儲公司雲匯天下等等。

2016年迅雷投資影石時，還投資了一家VR眼鏡設備商大朋VR，這家公司在2023年被青島國資投資，據說目前市佔率全球第五。而且在影石創新IPO之前，迅雷宣佈要掏5億人民幣收購虎撲，這一體育社區擁有1億用戶。但上述這些企業的價值都沒有反映在迅雷的股價上。

迅雷股價最高點是在2017年底，那是移動互聯網發展最鼎盛的時期，迅雷創下了27美元/股的高價，市值達16.8億美元左右。但自那以後股價一路下跌，2022年11月創下了0.85美元/股的低價。

2024年下半年開始其股價開始修復。從1.5美元附近緩慢上漲，今年以來上漲提速，最高漲到了7美元/股附近，雖然距離低點漲了9倍左右。但目前迅雷市值不到3億美元（約合人民幣21億元）。這隻相當於迅雷持有的現金及現金等價物2.746億美元的價值（截至2025年3月31日）。

這種企業市值與持有其他公司股份估值倒掛的現象不在少數。

A股市場最顯眼的就是“廣發三寶”：廣發證券自上市以來，前三大股東吉林敖東、遼寧成大和中山公用的市值，均小於（或與之相當）持有廣發證券的股權市值。

比如，截至6月19日，吉林敖東的市值爲194.21億，它持有的廣發證券16.44%的股份，持有市值爲203.82億元；遼寧成大市值160.31億，持有廣發16.4%的股份，持股市值203.32億元；中山公用其市值126.27億，持有廣發9.01%股份，持股部分值111.70億。

遼寧成大還是另一家科創板上市公司成大生物的控股股東。成大生物的市值也有105.04億，遼寧成大持股的部分約爲57.42億。如此看，遼寧成大的價值是大大被低估了。但長期以來，遼寧成大的股價都沒有得到明顯修復。

再在看看中概股的例子：一家搜狐，另一家新浪。

搜狐2025年第一季度的財報顯示，持有的現金及現金等價物等總額爲12億美元。另外它還持有大量物業，一處是北京五道口搜狐網絡大廈；一處中關村搜狐媒體大廈；還有一處是石景山搜狐暢遊大廈。有報道稱，三處物業合計價值67億人民幣。現金加上物業，一共20億美元上下，遠超過當前搜狐3.12億美元的市值。

新浪在2020年私有化時，CEO曹國偉給出的價格是43.3美元/股，對應估值是26億美元。但是新浪值多少錢呢？新浪當時的總資產爲74.11億美元，其中大部分還是現金資產，現金及等價物以及長短期投資總額爲52.54億美元，佔總資產的比例爲70.74%。剔除總負債，新浪歸屬於新浪股東的淨資產爲25.48億美元。

此外，新浪最值錢的是微博45.20%的股份。當時微博市值爲76億美金上下，算下來新浪持有的市值爲34.44億美金。這也意味着曹國偉給出的價格，不僅大大低於新浪持有的微博的市值，也僅略高於新浪股東持有的淨資產價值。

所以不論是在A股還是美股，不論是過去還是現在，長期股權投資、不動產等資產對上市公司估值修復的影響都不顯著。

不務正業？投資財技難被市場定價

資本市場爲什麼對上市公司股權投資的定價很低？

我記得騰訊過去的股權投資在市場鬧得沸沸揚揚。2017年騰訊投資金額過千億，投出的獨角獸規模公司超過50家。劉熾平說這些企業所新增的價值已超過騰訊本身的市值。潘亂在當時那篇《騰訊沒有夢想》的文章就評論說，“騰訊正在喪失產品能力和創業精神，變成一家投資公司。這家快20歲的公司正在變得功利和短視，他的強項不再是產品業務，而是投資財技。”

可見上市公司的少數股權投資，未必被市場視爲一件好事。特別是這家公司的投資標的與主業不相協同的時候，市場對企業的戰略定力和創新能力會更加懷疑。

當年迅雷投資影石時，公關稿裡寫着：“迅雷網絡掌握的視頻編解碼、星域CDN、雲計算等技術優勢將在VR視頻領域發揮越來越大的作用，可與Insta360掌握的全景視頻採集、渲染等技術優勢形成優勢互補。”但只擁有少數股權，或少數投票權時，註定無法對被投公司施加影響力。像騰訊一樣擁有強大的渠道和賦能能力的金主，可謂鳳毛麟角。

另外，雖然影石這樣的公司股價大漲，市值遠超行業預估。但是迅雷持有的非流通股往往需要折價來反映流動性風險。如果後續被投企業的估值下降或者行業景氣度下降，市場對退出時的企業價值的擔憂就會反映在定價上。

看看蘇寧的策略就知道了，蘇寧幾乎與迅雷同時投資了影石創新。但蘇寧在2019年選擇完全退出。

具體情況是，蘇寧先以468.00萬元向朗瑪九號、華金同達、蕪湖曠沄、匯智同裕轉讓註冊資本47.9394萬元。同年11月，蘇寧又以5365.8204萬元的對價向中證投資、金石智娛、伊敦傳媒、天正投資、德樸投資轉讓註冊資本325.9354萬元。兩次股轉合計套現約5834萬元。至此，蘇寧完全退出影石創新。蘇寧的退出錯過了後面更大的漲幅，如果拿到上市，按照最初持有4.73%的股份計算，對應市值約24.5億元人民幣，錯過了將近24億的鉅額回報。

但它的早早退出，正反映了對股權投資“流動性風險”的擔憂。放在資本市場上，這部分股權的價值，就會被大大打個折扣。說白了，投資的未來回報還是不確定性太強，估值自然給不上去。

當然，不論是迅雷還是搜狐、新浪，股價總體表現的還包括對主營業務未來前景的預期。迅雷2024年財報數據顯示，總營收爲3.24億美元，同比下降了11.1%。三大業務中僅有會員業務營同比增長12.0%，達到1.34億美元。雲計算業務營收爲1.05億美元，同比下降15.3%，而直播和其他互聯網增值服務營收爲8610萬美元，同比下降29.5%。數據很清晰：高速增長的時代已經過去了，就像有網友對收購虎撲的評價——就算1億直男也難救迅雷。

不過，我倒是認爲做一家“市值比長期股權投資估值還低”的公司股東，也不全都是壞事，前提公司有長期穩定分紅的前景，並且也肯分紅。比如南非報業集團Naspers，近幾年來股息支付率越來越高，基本維持在6%上下。而且，Naspers憑藉投資騰訊轉型爲一家多元化的科技公司，也給其他公司打了一個樣板。如今Naspers的市值490億美元，旗下專門負責科技投資的子公司Prosus的市值1234億美元，科技投資已經成爲這家傳統媒體的轉型跳板了。