扣非淨利暴跌97%3年後將增21倍？惠城環保估值超2500倍仍獲國盛證券買入評級

半年扣非淨利潤不到80萬元，市盈率卻超過2500倍，股價超過180元。惠城環保（300779.SZ）的股價與業績之間，出現了“奇異”反差。

惠城環保7月29日披露了2025年半年報，上半年營收雙降、淨利潤雙方，淨利潤同比降幅超過八成，創2023年同期以來最低，而扣非淨利潤更是不足80萬元，同比下降超過98%。

一基本面急轉直下，估值卻高居“雲端”。從2022年底開始，該股突然以“火箭”般的速度大幅拉昇，最大漲幅一度接近24倍，此後雖有回落，但目前累計漲幅仍接近17倍以上，截至7月30日的市盈率（TTM）高達2559倍。

儘管估值居高不下，國盛證券在30日發佈的研報，仍維持了該股的買入評級，並對2027年的營收、淨利潤給出了42億元、8.8億元的預測，分別較2024年增長3.65倍、20.95倍。而在此前，國盛證券已經多次給予該股買入的評級。

淨利潤斷崖式下滑

半年報顯示，今年上半年，惠城環保實現營業收入5.64億元，同比下降5.09%；淨利潤502.04萬元，同比減少85.63%，扣非淨利潤僅76.2億元，同比下降97.53%，均創上市以來第二低點。

惠城環保的主營業務分爲資源化綜合利用產品、廢棄物處理處置服務兩大類。其中，危廢處理處置主要爲煉油企業提供廢催化劑、高硫石油焦制氫灰渣的處理處置服務，同時銷售處置過程產出的資源化產品。

該公司解釋稱，隨着2024年國內成品油需求步入下滑通道，煉油與成品油行業整體進入了“後增長”時期，規模性增長的終結和結構化調整壓力加大，行業的發展導致催化劑及廢催化劑處理處置服務業務競爭加劇。如處理處置高硫石油焦制氫灰渣過程中產出的蒸汽，達到應用條件後，就可作爲工業能源直接銷售。

分業務來看，資源化綜合利用產品收入大幅下滑，明顯拖累該公司的業績表現。今年上半年，該業務實現營收1.7億元，同比去年下降25.21%；危險廢物處理處置服務收入3.54億元，同比增長5.81%。

爲廣東石化有限責任公司（下稱“廣東石化”）提供的高硫石油焦制氫灰渣資源化處理處置服務，是惠城環保主要收入之一，該裝置於 2022 年 12 月投入運行，新增處理處置服務費及資源化產品銷售收入。今年上半年，該項目實現營業收入 3.74億元，淨利潤 5128.16 萬元，其中灰渣處置收益 2483.55 萬元，含蒸汽在內的資源化產品及其他收益 2644.61萬元。

而在2024年，該公司的高硫石油焦制氫灰渣綜合利用裝置實現淨利潤1.2 億元，其中灰渣處置收益 3033.27元，含蒸汽在內的資源化產品收益 8911.17 萬元。同去年全年相比，該公司今年上半年的灰渣處置收益，已經逼近去年全年的總金額，出現下滑的主要是蒸汽銷售收入。

該公司也在半年報中稱，今年初至2月底，作爲客戶的廣東石化有限責任公司就未接收蒸汽，2月底降低蒸汽單價後才實現併網銷售，導致蒸汽收入減少。隨着廣東石化蒸汽採購單價的降低，公司的廣東石化高硫石油焦制氫灰渣綜合利用項目盈利能力出現下降。

半年報還顯示，與上年同期相比，該公司上述兩項主要業務的毛利率，分別同比提升了4.41%、0.44%，且營收僅下降5%左右的情況下，淨利潤“斷崖式”下滑，與毛利率並無關係，營收也不是全部影響因素。相比之下，費用、開支大幅增長的衝擊更爲明顯。

根據披露，今年上半年，該公司的銷售費用、管理費用、財務費用，分別達1659.65萬元、6252.75萬元、3407.78萬元，同比分別增長了11.12%、27.73%、17.94%。

在全國進行業務佈局，是費用增長的主要原因。惠城環保稱，銷售費用和管理費用增長系公司設立多個子公司，銷售人員增多、職工薪酬和業務招待費增加所致；財務費用增長是由於全國業務佈局及項目建設資金需求增加，銀行貸款增加使利息費用增加所致。

2500倍估值如何消化？

自從上市以來，惠城環保的業績，波動就比較大。

以半年報爲例，該公司2019年上市後，只有2023年上半年的淨利潤達到8604萬元，其次爲2024年上半年的3495萬元。其餘四年，該公司上半年的利潤均未超過1050萬元。而從全年利潤來看，也只有2023年的淨利潤達到1.38億元，其餘年份都沒有超過5000萬元，2022年更是隻有247.36萬元。

與低迷的基本面相比，惠城環保的股價表現堪稱“炸裂”。2022年11月，該股突然開始上漲，單月漲幅高達75.08%，到2023年8月的累計漲幅，更是高達286%，從10元左右猛漲到約41元。休整數月後，該股在2024年2月再度啓動，截至目前的18個月內，累計漲幅達到驚人的609%，區間最高漲幅更是打到913%左右，若按2022年啓動前低點計算，截至目前，該股33個月的累計漲幅達到16.8倍左右，最大漲幅也接近24倍。

這樣的漲幅，幾乎冠絕同一時期的滬深兩市。第一財經統計發現，若按1580%的累計漲幅計算，在2022年11月1日以來的京滬深市場，惠城環保的表現，僅次於北交所公司海昇藥業（870656.BJ）7144%的漲幅。考慮到海昇藥業是轉板在北交所上市，惠城環保的漲幅，已經位居同期A股第一。

對於惠城環保股價大幅飆升，業內人士認爲，惠城環保屬於典型的小盤股，由於流通市值一度較小，小資金即可撬動巨大漲幅，從而爲資金提供了炒作空間，擊鼓傳花的遊戲得以反覆上演。截至最新收盤，惠城環保的總股本1.96億股，其中自由流通股本1.28億股。

除了流通盤較小，在“雙碳”目標的敘事下，惠城環保主營的廢催化劑處置及資源化利用業務，還被貼上了“循環經濟”、“稀缺金屬回收”、“碳中和”等熱門概念標籤，引發了資金狂熱追逐。

截至7月30日收盤，惠城環保的市盈率（TTM）已經超過2500倍，但仍有賣方機構給予買入評級。

國盛證券在7月30日的研報中，給予惠城環保“買入”評級，理由是業績短期承壓，但廢塑料項目蓄勢待發，並預測該公司2027年的營業收入將達42億元，是2024年的3.65倍，就在半個月前，國盛證券同樣給予了該股買入評級。而2024年以來，國盛證券有關該公司的11份研報，清一色的都是買入評級。

廢塑料業務是惠城環保正在投資建設的多個項目之一。根據財報，該公司正在建設四大項目：10萬噸/年廢塑料資源綜合利用項目、20萬噸/年混合廢塑料資源化綜合利用項目（下稱“混合廢塑料資源化項目”）、東粵廣場項目（一期）、1萬噸/年綠電儲能新材料項目（一期1000噸/年）。根據半年報，混合廢塑料資源化項目處於試生產前調試階段，其餘三個項目均尚未建設完成。

該公司在29日晚間披露的機構調研信息中稱，混合廢塑料資源化項目於7月8日進行首次投料，一次性投料成功，主要產出塑料裂解氣、液化塑料裂解氣及塑料裂解輕油三類產品。按既定規劃，已在7月14日安排混合廢塑料資源化項目停工，隨後對裝置展開全面檢查，力爭在三季度具備開工條件並恢復生產。在這種情況下，上述項目能否對三季度業績起到積極影響仍是未知數。