KKR幹黃一個項目

近日，KKR在日本遭遇了一場滑鐵盧。

KKR花費116億美元（約合833億元人民幣）投資打造的馬瑞利集團，在經過兩個多月的極限拉扯之後，最終正式申請破產保護。根據已獲80%的債權人簽署的重組協議，馬瑞利所有的擔保債務都將被轉換爲重組後新公司的股權，而現有股東將不會保留任何權益，也就是說KKR的投資將完全打水漂。

這起破產事件在日本備受關注，一方面因爲是巨大的金額，是海外PE在日本最大的併購之一。另一方面，馬瑞利曾經位列全球第七大汽車零部件供應商，是日產的重要供應商。馬瑞利如果無法重回正軌，其影響會波及日產乃至整個日本汽車產業。

《金融時報》稱，馬瑞利是日本企業史上“最具爭議、代價最高、公衆敏感度最高”的槓桿併購交易之一，破產重組不僅給KKR蒙上了一層陰影，也給整個行業蒙上了一層陰影。

回望2017年，當KKR在日本啓動這場收購時，曾雄心勃勃的要打造一家傲視全球汽車業的Tier-1零部件巨頭。爲何在8年經營之後，會遭到如此徹底的失敗？

KKR本想幹一票大的

目前的馬瑞利，是KKR通過兩筆收購合併而來的。

2016年，日產迫於經營壓力想要甩賣非核心資產，因此其零部件部門康奈可被擺上了貨架。2017年3月23日，KKR以約45億美元的出價完成了對康奈可的收購。當時，這筆交易是日本有史以來最大的PE收購交易。KKR發佈聲明稱，它將把康奈可作爲平臺開展國際擴張，並利用KKR的全球網絡和行業專長，協助該公司實現其增長雄心，使這個“高水準的企業變得更出色” 。

在成功收購康奈可之後，KKR迅速採取了第二步。2018年10月，KKR推動康奈可從菲亞特克萊斯勒汽車公司手中收購了意大利知名零部件供應商馬涅蒂·馬瑞利。這筆交易於2019年5月最終完成，價格爲62億歐元現金。交易完成後，KKR將合併而成的新公司改名爲馬瑞利。

KKR的這兩筆收購，大致有四重邏輯。

第一，這兩筆收購的估值都不高，有“撿漏”的性質。無論是日產和菲亞特克萊斯勒，交易的心情都較爲迫切：日產需要出售資產回血，菲亞特克萊斯勒當時則忙於與PSA（標緻雪鐵龍）的合併，急於提升現金流。因此，康奈可和馬涅蒂·馬瑞利的估值都在7-8倍EBITDA之間，相當的划算。

第二重邏輯則是KKR對產業趨勢的判斷。KKR當時認爲，汽車行業的“電動化、智能化、輕量化與節能”三大轉型正徐徐展開，其帶來的一個後果將是主機廠正在快速將研發和製造職能外包，從而導致零部件企業的技術能力與規模優勢變得越來越重要。因此，KKR得出的一個核心判斷是，汽車零部件企業將從“低附加值製造”向“高附加值系統集成與電子化平臺”發展，這將爲具備整合能力的公司帶來超額回報。

第三重邏輯，是康奈可和馬涅蒂·馬瑞利的“1+1大於2”。康奈可深耕日本市場，與日產綁定，擅長髮動機冷卻/空調系統；馬涅蒂·馬瑞利則紮根歐洲輻射北美，與菲亞特克萊斯勒綁定，產品上擅長車燈、電子、排氣系統等。兩家公司合併之後，KKR將能打造出一家在全球擁有近200個工廠和研發中心的Tier-1巨頭，客戶覆蓋亞洲、歐洲和北美三大汽車工業中心，產品組合則全面覆蓋熱系統、燈光、電子、電驅動等賽道。

這種“區域+技術”的互補型併購，是PE慣用的橫向整合策略，KKR玩這一套當然是輕車熟路。

接下來還有第四重邏輯，那就是KKR一直引以爲傲的“運營提升”了。康奈可和馬涅蒂·馬瑞利都有不錯的技術、產品和客戶，但在大企業內部過了太久舒服日子，變得比較老態，衝勁不足。康奈可被批評管理效率低、日式官僚流程嚴重，馬涅蒂·馬瑞利則存在質量管控和成本結構鬆散，工廠產能重複、IT系統老舊等問題。

爲此，KKR組建了一支由麥肯錫和前豐田、博世等汽車業界知名企業的高管組成的“運營小組”，對合並後的新馬瑞利公司展開了一場浩大的升級改造。這場改造主要包括三方面的內容，一是推動全球採購整合，二是關停低效工廠、統一ERP系統，三是推行精益生產與成本削減。

當時KKR信心滿滿的表示，通過管理改革、資產剝離和全球協同，馬瑞利將能“釋放10–15億美元的協同效益”。

崩盤：從重組到破產

按KKR原本的計劃，它將用3-5年的時間將馬瑞利打造爲一家全球領先的獨立汽車零部件巨頭，然後會通過IPO或賣給博世、採埃孚等戰略投資人完成退出。有這四重邏輯加持，馬瑞利這個項目簡直是不知道怎麼輸。再加上它巨大的投資規模和絕對回報金額，KKR有望創造出又一個載入PE史冊的經典項目。

然而，所有人都沒想到的是，接下來的劇情卻是朝着失控的方向而去。

馬瑞利在被KKR收購之前處於虧損狀態，KKR要做的第一件事當然是讓公司轉虧爲盈。但是2020年初疫情驟然爆發，重創了全球汽車工業。半導體短缺、供應鏈中斷，導致全球各大車企被迫減產，零部件製造商的訂單自然大幅下降。

由於KKR在收購中運用的槓桿，馬瑞利據估計揹負了大約60億美元的高額債務。因此收入下降立刻對馬瑞利造成了致命的影響。截至2020年12月的財年中，馬瑞利的淨虧損爲282億日元（約2.7億美元）。2021年馬瑞利未再披露財務報告，僅透露已連續四年虧損。

在2021年，面對日益惡化的局面，KKR展開了一系列救火行動。KKR開掉了原來的CEO，將合夥人Dinesh Paliwal任命爲馬瑞利的新任CEO，與此同時祭出了一攬子的成本削減計劃，包括涉及3000多人的大裁員，關閉部分工廠等。

到2022年初，馬瑞利的債務已膨脹至不可持續的1.1萬億日元（約合95億美元） 。因此，該年5月，馬瑞利不得不向東京地方法院申請了債務重組，也就是破產。不過，這一輪重組由KKR方面主導，核心內容是KKR繼續向公司注資6.5億美元，同時債權人同意了4500億日元的債務削減。這一方案使得KKR能夠繼續保留對馬瑞利的控股權，暫時穩住了局面。

但是2022年的重組並未真正解決馬瑞利的問題，在接下來的兩年裡，馬瑞利的運營依然舉步維艱。高通脹、材料成本上升以及2023年和2024年全球汽車市場的不景氣，讓馬瑞利難以重回正軌。

馬瑞利的兩家前母公司日產和菲亞特克萊斯勒（現在的斯特蘭蒂斯集團），也是公司兩個最大的客戶。使情況雪上加霜的是，這兩大汽車集團近幾年日子都非常不好過，銷量下滑、利潤下降，這不僅僅衝擊了馬瑞利的收入，也使得付款週期延長，進一步削弱了公司的現金流。

然後是特朗普上任之後發動的關稅大戰，給了馬瑞利最後一擊。2025年4月3日起，美國新的汽車關稅生效，一個月後零部件關稅漲到25%，這讓工廠遍佈全球25個國家的馬瑞利成本大增，流動性狀況進一步惡化。

隨着馬瑞利再次面臨現金流枯竭的局面，KKR不得不尋求甩賣止損。5月份，日經新聞報道稱馬瑞利已非常接近與印度汽車零部件廠商Motherson達成協議，但最終由於Motherson方面開出的條件太過苛刻，以及馬瑞利的日本債權人與國際債權人之間的利益無法調和，最終這一收購未能成型。

至此，KKR失去了所有的籌碼。6月11日，馬瑞利向法院申請破產保護，這一次的債務重組方案完全由債權人主導，KKR甚至沒有參與的資格。

一份提交給法院、獲得了超過80%債權人簽署的重組支持協議顯示，這次重組中KKR的股權將清零，其所有權被完全剝奪。日本的高級貸款人將能夠獲得其債權金額11%的償付。另外，一個由包括橡樹資本在內的高級貸款人組成的特設小組，將爲重組後的公司提供11億美元的新增融資，這個特設小組也將獲得重組後公司的所有權。

即便是對於財大氣粗的KKR而言，這也是一次極爲慘痛的失利。KKR對康奈可和馬涅蒂·馬瑞利的收購合計花費了117億美元，2022年的重組中KKR又額外注資6.5億美元，這些投資全都打了水漂，相當於一個項目就虧掉了一隻mega-fund。主導該項目的KKR亞洲投資基金二期，總規模也不過65億美元。

當然，由於使用了高倍的槓桿，KKR自身的損失並沒有這麼大，爲KKR提供貸款的瑞穗銀行等日本財團，損失要比KKR更加慘重。

通向失敗的連鎖反應

馬瑞利的失敗，並不僅僅是由於疫情或者關稅的飛來橫禍，這些外部衝擊並非馬瑞利獨有，全球所有主要汽車供應商都面臨着同樣的挑戰，但只有馬瑞利走到了破產重組。

馬瑞利的問題在於，每一次衝擊都被其內部問題放大了。一方面，高額的債務使得它沒有財務緩衝來吸收疫情帶來的收入下降；另一方面，康奈可和馬涅蒂·馬瑞利這兩家規模相當的企業，一個來自日本，一個來自意大利，從未真正完成良好的整合，使得馬瑞利始終困於混亂的運營，以至於無力靈活應對市場的劇烈變化。

換句話說，在併購後的整合上，馬瑞利也存在不小的問題。一位前馬瑞利高管向媒體透露，在合併後的三年時間裡，東京總部與米蘭分部之間頻繁發生內耗。例如，雙方曾就一筆200萬歐元的模具採購問題爭執不下，甚至持續了半年之久，最終導致某德系客戶的項目延期交付，並且失去了後續3億歐元的訂單。而這樣的內耗事件在整個合併後的三年間從未停歇，嚴重影響了企業的正常發展和市場競爭力。

另一個例子是，KKR想要把日企的精益生產體系貫徹到整個馬瑞利，但在意大利遭到很大阻力。馬瑞利的東京總部要求米蘭分部統一採用日產的APW（先進生產方式），但結果卻是首批集成式車燈模塊的良品率比預期低18%，原因被認爲是意大利工廠的技工們抗拒取消手工調試環節。

這場整合失敗有多嚴重呢？enginesworld的報道聲稱，與同行相比，未能統一採購系統導致馬瑞利的成本高了12%，而相互衝突的生產理念使新產品的產量低了18%。並且在全球汽車業向電動化轉型的過程中，Marelli也反應遲緩，其電動汽車相關產品的收入遠落後於行業平均水平。

如今覆盤，這一場當年有四重邏輯護航的超級大併購，實際上只是一座四處漏水的破船。高額的槓桿，從一開始就製造了巨大的財務脆弱性，幾乎沒有任何容錯空間。併購後整合的混亂，這不僅未能實現協同效應，反而主動地消滅了價值。

在汽車製造這樣複雜、週期性強且資本密集的行業中，這兩個弱點都非常的致命。而後，一場由疫情、關稅等外部衝擊組成的完美風暴，無情地利用並放大了公司內部的每一個弱點，最終造成了通向失敗的連鎖反應。