講一個值得抄底的長坡厚雪行業

隨着房地產企穩，各種以舊換新政策的發力，內需消費市場正在逐步好轉。

現在，或許是抄底消費行業的一個重要買點。

今天咱們說說醫藥零售板塊。

在所有的零售板塊中，藥店兼具“消費”和“醫藥”的雙重價值，“長坡厚雪”特徵可謂buff加滿。

說起消費股，現階段抄底，很多人有一個顧慮，就是“人口萎縮”怎麼破？

這確實是投資中不可不慎重考慮的。

尤其是主要目標人羣爲嬰幼兒、年輕人的消費板塊，最好還是暫時迴避。

相應的，服務於老齡化賽道的，跟醫藥相關的，則應該“高看一線”。

畢竟人口老齡化，是我國未來幾十年可能影響最大的趨勢。

根據國家統計局的數字，截至2023年末，全國60週歲及以上人口29697萬人，佔全國人口的比重爲21.1%。

按相關測算，到2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，佔比超過30%，進入重度老齡化階段。

投資還是要跟着大趨勢走，這是“長坡”之所在。

另外，藥店行業又兼具零售業特徵。

一旦進入連鎖化時代，行業龍頭通過收購擴張，市場份額會越來越大，逐漸形成壟斷特徵，最終獲得較高的穩定利潤率。

這跟醫藥行業上游的創新藥板塊是不一樣的。

創新藥更偏向於高風險高收益的科技行業屬性，創新藥的研發門檻很高，競爭激烈，一旦押中寶，確實收益率極高。

但高收益的另一邊是，一旦押錯寶，研發失敗，是要賠個底朝天的。

就像搞新冠藥和疫苗研發的那一票子公司，比如康希諾。

疫情期間，康希諾何等風光，但去年和前年，兩年就虧了26億，把家底都要賠光了。

創新藥還有一個風險，也是讓人很頭痛，那就是政策。

這幾年，創新藥板塊被政策打壓的真是遍體鱗傷，內有醫保集採壓價，外有美國製裁脫鉤，簡直是不讓人活了。

而在跟醫藥所有相關的板塊中，最穩定的就是下游藥店行業了，以上風險都可以不用擔心。

一來，政策鼓勵藥店連鎖行業的發展。

根據商務部的《十四五時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》，到2025年，要培育形成5-10家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，藥品零售連鎖率接近70%。

要知道，我國藥店的連鎖化率是一直在穩定提升的，大約從2012年的36%提升到了2023年的58.5%。

整體連鎖化率，離2025年的目標70%，還有十幾個百分點的差距，空間還很大。

按行業前十強計算，目前我國藥店前十強合計份額約34%左右，相比美國74.6%，日本70.7%的集中度，差距就更大了。

因此可以預料，未來政策層面，還會有相應的鼓勵措施，來促進行業的整合。

二來，藥店的研發基本爲零。

只要渠道網絡建立起來，形成壟斷效應，這基本就是一勞永逸的躺賺模式。

參考成熟的美國市場，目前藥店行業基本就CVS西維斯、Walgreen沃爾格林，雙龍頭競爭的格局，非常穩定。

CVS目前市值700億美元左右，股價（後復權）從2003年的80美元，漲到2023年的800美元，穩定上漲了10倍左右。

相比同期的其它美股消費龍頭，像巴菲特的可口可樂，只有4倍左右的漲幅。

在一個非常成熟穩定的市場裡，CVS還能收穫這樣的漲幅，可見藥店行業確實擁有“厚雪”的特徵。

更重要的是，現在的藥店股都不貴，甚至可以說“相當便宜”。

以A股的四大藥店龍頭爲例，其中三家：大參林、老百姓、一心堂的PE都只有14-15倍左右。

距離疫情期間的股價高位，跌幅都在60%-70%左右。

今年股價表現最出色的益豐藥房，雖然離低點已經反彈了不少，但也依然還沒有創下新高。

那麼，既然藥店行業是如此“長坡厚雪”，爲什麼又會有這兩年的股價大跌呢？

主要原因是門店的“過度擴張”。

藥店行業的終局“錢景”無疑是美好的，所有的頭部企業都看到了這個“金光大道”。

因此這幾年，藥店龍頭們都在快速擴張，希望能搶得最終的“鐵王座”。

看下面這張表：

2022年，藥店四大龍頭大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂，分別淨增門店1852、2459、2764、832，合計淨增7907家店。

2023年，四大龍頭分別淨增門店4029、2982、3388、1247，合計淨增11646家店。

淨增門店數越來越快。

到2023年底，四大龍頭的門店數都突破了1萬家，最高的大參林來到了1.4萬家。

“萬店”是個什麼概念？

我們對比一下茶飲和便利店，這兩個連鎖化最發達的行業。

截至2023年底，我國咖啡龍頭瑞幸咖啡只有1.3萬家店；

奶茶行業除了蜜雪冰城以外，第2-5名的古茗、滬上阿姨、茶百道、書亦燒仙草，都只有7000-9000家的門店體量。

便利店行業除了美宜佳以外，其它專業便利店如羅森、7-11，也都只有3000-7000家的門店數。

可見，藥店龍頭們的擴張速度有多快。

行業龍頭們的激進擴張，一方面提升了行業集中度，另一方面又帶來了兩個負面效應。

負面效應一，門店數量的階段性過剩。

看數據，2017-2022年，整個藥店行業的CAGR（複合年均增長率）只有6.56%；

而益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂的門店數量CAGR分別爲37.9%、27.5%、31.6%、12.7%。

藥店數量過度擴張的結果，就是日均“人效”“坪效”等指標的持續走低。

以一心堂爲例，2017-2023年，其毛利率分別爲41.52%、40.53%、38.70%、35.82%、36.96%、35.05%、33.00%。

除了2021年因疫情影響，毛利率略有反彈，其餘年份都在逐步下行。

另外兩個龍頭，益豐藥房、大參林的2023年毛利率分別爲38.21%、35.90%，亦各自下滑了1.32、1.90個百分點。

負面效應二，激進擴張導致的負債率攀升。

門店增長有三種方式，自建、併購、加盟，它們對資金的需求差異很大。

跟茶飲、便利店行業以輕資產的加盟方式爲主不同，藥店行業基本是能用的方式全用上，三輪驅動全速前進。

以大參林爲例，2023年爲了超越益豐藥房、老百姓，一下子就增加了4029家店，增速高達40%。

其中，加盟門店2158家，自建門店1382家，併購門店750家。

除去加盟門店外，龐大的自建和併購門店可都是要付出真金白銀的啊！

於是年末負債合計161.9億元，負債率攀升到了67.12%，相比起2020年的67.59億負債、54.81%的負債率，急速上升。

商譽風險也逐級攀升，2023年底爲30.24億，佔淨資產的38.13%。

當然，商譽風險更高的是老百姓，2023年底爲58.36億，佔淨資產比例已高達80.05%。

激烈的競爭，持續下滑的毛利率，快速攀升的負債率，高高在上的商譽風險，導致藥店行業迎來了階段性的“至暗時刻”。

持續三年的股價調整，正是投資者對其失去信心的表現。

那麼經過三年的下行，什麼時候纔會迎來反轉呢？

目前來看，或許拐點已經出現了。

看今年一季報，四大龍頭的毛利率：

益豐藥房39.25%（環比+1.04）、大參林35.46%（環比-0.44）、老百姓35.20%（環比+2.65）、一心堂30.36%（環比-2.64）.

四家中，有兩家已經在好轉。

再看淨利率方面：

益豐藥房7.47%（環比+0.47）、大參林6.72%（環比+1.70）、老百姓6.61%（環比+1.60）、一心堂4.83%（環比+1.61）.

四家藥店龍頭，全部在回暖，後三家都上升了1.6個百分點以上。

利潤率回升的一個重要原因，或許是“門診統籌”政策的落地推進。

所謂門診統籌，定位類似於醫保門店，會讓參保患者能夠在具有資質的藥店買到平價的處方藥。

一方面，它能夠提升相關資質藥店的獲客競爭力，加快處方藥的外流，並拉動藥店內其他品類（非處方藥和保健品）的銷售，從而提升利潤率。

另一方面，行業頭部藥店更有能力快速落地相關資質，因此能加速頭部藥店的集中度提升。

這個政策是在2023年2月份，國家醫保局發佈《關於進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》以後，逐步在各地推廣落地的。

據中康產業研究院的統計，截至2024年2月，藥店門診統籌政策已在26個省份有不同進度的落地，覆蓋220個城市，涉及14.14萬家醫保定點藥店，佔比約30%。

按這個速度，要完成全覆蓋，估計還要2-3年時間。

" 醫藥分離與處方外流 " 是我國近年來一直力推的政策，但此前的進度並不快。

根據米內網的數據，公立醫院和零售藥店終端市場份額分別由2017年的68% 和22.6%演變爲2023年上半年的62.8%和27.6%。

6年時間，藥店終端的市場份額才上升了5個百分點。

2023年上半年的處方外流率，只有7%左右，相比日本70%以上的外流率還有巨大的差距。

差距就是潛力，只要有配套政策，潛力就能轉化爲“錢景”。

如今門診統籌政策落地滿一年，“錢景”似乎正在漸漸釋放，一方面處方藥外流加速，藥店銷售額獲得提升，另一方面也增加了客流量，帶動保健品等其它產品的銷售，推升利潤率。

藥店行業，在政策的加持下，正漸漸迎來新一輪上升行情。