輝達的爆發式增長能維持多久？市場不在意 更看重另一件事

輝達繳出亮麗的第1季財報。路透

即使遭美國政府出手打壓，要求輝達的H20晶片必須先申請出口許可才能賣去中國大陸，這家AI晶片大廠上季營收和獲利仍有驚豔表現。不過，它的估值似未匹配這種爆發式的增長。

輝達目前處境弔詭：上季營收較去年同期暴增69%至441億美元，毛利率維持在60%以上的高水準，但投資人表現出審慎態度，股價在盤後交易僅上漲5%。

輝達上季營收增幅達69%。彭博資訊

財報數字亮麗

自ChatGPT問世算起，過去30個月堪稱輝達的黃金時代。雖然川普政府對H20晶片的出口實施新的許可規定，導致該公司沖銷庫存，產生45億美元的費用。但這一臺「算力印鈔機」上季營收和獲利仍然非常出色。

輝達獲利能力較去年略爲下滑，但仍驚人。彭博資訊

根據亞馬遜、微軟在內「科技七雄」最近公佈的財報，它們今年的資本支出將突破3,000億美元，是10年前的13倍。其中大部分支出都流向輝達，使其單季營收在兩年內成長六倍，淨收入成長九倍。這股趨勢及其背後驅動力一直很穩定。

但出現變化的是基金經理人的熱情。輝達的股價僅爲明年預期收益的28倍，比五年平均值低了大約三分之一。對史上最大投資熱潮中的最大供應商來說，這個價格相當低。

產品泡沫論

這是因爲輝達獲致暴利的商業模式藏有風險。彭博專欄作者奧瑟斯（John Authers）認爲，輝達的泡沬不在股價，而是在產品需求端。股價就算有泡沫，也早已破裂，本益比大約兩年前觸頂後大幅回檔。

奧瑟斯指出，輝達目前的爆發式增長和超高毛利率是建立在特殊背景之下：目前科技巨擘進行AI軍備競賽；而輝達稱霸訓練大型語言模型所需的GPU領域；這使得輝達晶片的售價與成本之間享有鉅額價差（mark-up）。

上述優勢必然有天花板：AI的軍備競賽不可能無限期持續，現有囤積GPU的行爲類似「恐慌性購買」；而技術有迭代風險，如果下一代AI模型只需要1/10的算力，現有晶片庫存將大幅貶值；當企業開始改用自研晶片，或AI模型訓練的需求飽和，溢價也可能一夕蒸發。

被政治耽誤的印鈔機

目前，彭博科技七雄指數重拾起ChatGPT推出以來的上升走勢，儘管漲勢在今年稍早急劇逆轉，現在看那波跌勢，像是在對大選之後行情過熱的修正，再加上1月底DeepSeek震撼登場，打破了美國科技巨擘無懈可擊的市場迷思。

輝達的股價未見噴發，部分解釋了聰明資金開始質疑該公司成長的持久性。

輝達執行長黃仁勳在財報和事後專訪中，慎重呼籲美國政府重新考慮鬆綁晶片出口禁令，指這項政策將令他的公司本季損失80億美元的營收。這雖然重要，但市場顯然更看重一件事：就算政府阻攔，輝達的獲利引擎仍能持續轟鳴。