黑石又做了一個“違背祖宗的決定”
面對募資難，黑石又一次祭出了保底大法。
FT近日報道，黑石集團旗下歐洲房地產基金在今年3月份一筆10億歐元的募資中，承諾了9.25%的年回報率。若回報率低於這一數字，黑石將以自有資金進行補償。這是繼2022年黑石與加州大學投資辦公室簽下最低收益條款之後，第二次運用此種方式募資。
在全球PE行業，爲特定LP提供“保底收益”或“回報擔保”極爲罕見。黑石上一次這麼做曾在業內引發了廣泛討論和爭議，甚至被指責“破壞行業公平”。彼時，外界普遍認爲黑石的做法是“危機應對下的非常規手段”，不能被視爲行業趨勢。但三年不到，黑石籤保底已經梅開二度了。
作爲全球PE老大，黑石的一舉一動都備受關注，難道全球PE行業的祖宗之法真要變了？
黑石的新危機
跟上次一樣，黑石這次籤保底也有不得已的理由。
先簡單介紹一下背景信息。2019年，黑石在歐洲推出了一隻名爲“黑石歐洲不動產收入基金”（簡稱BEPIF）的新基金，這是黑石著名的“黑石房地產收入信託”基金（簡稱BREIT）的歐洲版。與BREIT一樣，BEPIF定位於風險較低、收益穩定的房地產投資，採用永續基金模式。
然而，BEPIF在募資上一直不太順利。最高峰時，BEPIF的規模也不過10億歐元，與BREIT最高時690億美元的規模不可同日而語。2022年之後，由於美聯儲激進加息，全球PE行業流動性緊缺，BEPIF還遭遇了“擠兌”，規模不斷下降。
據報道，BEPIF的規模高峰時達到10億歐元，但目前已經降至6.25億歐元，且還積壓着超過1億歐元的贖回請求。
去年以來，黑石一直在想各種辦法解決BEPIF的流動性問題。2024年黑石自掏腰包向BEPIF注資了1億歐元，以緩解贖回壓力。
不僅如此，BEPIF披露的文件顯示，從2024年到2025年一季度，BEPIF還通過二級市場大舉拋售BPPE的股份。BPPE的全稱是Blackstone Property Partners Europe，是黑石旗下另一隻面向歐洲市場的永續基金。BEPIF在15個月的時間內拋售了約7500萬歐元的BPPE股份，並造成了200萬歐元的投資損失，被媒體調侃爲“黑石拋售黑石”。更幽默的是，BPPE自身也正面臨贖回危機。
持續的“擠兌”不僅讓BEPIF的規模不斷下降，也讓基金幾乎沒有能力發起任何新的投資，基金運作幾近癱瘓。作爲坐擁萬億資產的全球PE老大，黑石怎能忍受在小小BEPIF上翻車？治重症當然要下猛藥，於是保底式募資就這麼出爐了。
根據FT報道，黑石這次募資的對象是一家來自亞洲的大型機構投資者，它將向BEPIF注資10億歐元。黑石方面承諾，BEPIF到2030年的年化收益率不低於9.25%，並以2億歐元的自有資產作爲擔保。另有報道稱，這家亞洲大型機構投資者或是GIC。
10億歐元的資金注入，足以一舉扭轉BEPIF的流動性問題。不僅如此，據報道10億歐元中還有3億歐元被用於新的投資，讓BEPIF有機會在歐洲房地產市場上抄底。
這筆錢立刻就投了出去。就在募資的同時，黑石對英國房地產公司ArchCo發起了收購。ArchCo擁有約5000處英國鐵路拱橋下的商業空間，2019年被黑石和TT集團共同以15億英鎊的價格收購。據報道，這次黑石以6.3億歐元的價格收購了TT集團持有的50%股份，交易後黑石得以100%擁有ArchCo。
顯然，與2019年的交易相比，本次交易中ArchCo的估值降了不少。知情人士告訴FT，能夠以更低的價格收購ArchCo另外50%的股份，在黑石看來是一個難得的投資機會。這也是促使黑石不惜簽下特殊條款也要完成募資的重要原因。
黑石在一份聲明中寫道：“此次交易以極具吸引力的估值鞏固了我們在ArchCo的所有權，同時爲我們提供了大量資本，讓我們可以在充滿機遇的歐洲房地產環境中進行部署，從而使所有股東受益。”
黑石可能要玩脫
黑石這兩次用保底條款募資，劇情非常相似。
2022年黑石與加州大學投資辦公室簽下11.25%的保底收益條款，以換取後者對BREIT 40億美元的鉅額注資，同樣是爲了解決BREIT的擠兌問題。
BEPIF和BREIT都是永續基金，這是黑石近年來大力發展的一種新型基金模式。區別於傳統基金，永續基金是開放式的，黑石會定期覈算基金的淨值，新資本可以不斷流入，原投資者也能隨時申請贖回，基金將永續運轉下去。黑石創造永續基金模式的目的，是爲了降低私募股權基金的投資門檻，從而更好地向高淨值人士募資。
永續基金一度成爲黑石最重要的增長引擎。黑石年報顯示，2016至2021年，黑石永續基金的規模由372億美元增長至3,130億美元，年均複合增長率高達53.3%，佔黑石總資產管理規模比重由10%上升至36%。BREIT更以690億美元的規模，成爲黑石PE之王皇冠上的明珠。
但在市場流動性收緊的情況下，永續基金也成爲令黑石焦頭爛額的麻煩之源。
黑石爲永續基金設計了非常完善的風險隔離機制，投資者的贖回受到嚴格的限制。雖然投資者有權要求贖回其份額，但黑石不保證基金有足夠的可用現金滿足贖回，也沒有義務通過出售資產、借款或其他方式爲贖回提供現金。因此與銀行的擠兌不同，永續基金的擠兌並不會立刻造成流動性危機。但是，這並不妨礙擠兌潮一旦形成，投資者們也會愈發恐慌性的加入贖回大軍，導致惡性循環。2022年BREIT聲勢浩大的擠兌潮，被黑石認爲是其40年曆史上最大的危機之一。
面對危機黑石不得不做出“違背祖宗的決定”，以承諾保底收益爲代價，吸引大型機構投資者的爲永續基金注資，一舉扭轉流動性困局。
無論是私募股權還是不動產基金，所謂“pari passu”，也就是所有投資者享有同等的風險/收益分配，被視爲一條黃金準則。至於特殊LP的照顧，常見的做法是管理費折扣、carry比例降低等。除黑石外，幾乎沒有其他頂級PE機構對單一投資者提供過“保底收益”或“回報擔保”的安排。因此，黑石這一做法可以說是冒天下之大不韙了。
以結果論，黑石兩次承諾保底收益的募資，都取得了立竿見影的效果。2023年加州大學的40億美元注資，立刻就結束了BREIT的擠兌潮。
然而，現在也還不到時候斷言黑石這步棋成功了。目前來看，黑石三年前對加州大學投資辦公室的保底承諾就極有可能要玩脫。
證券備案文件顯示，截至今年一季度末，黑石已經對加州大學投資辦公室計提了10億美元的負債，原因是保底收益未能完成。
2022年底，黑石向加州大學投資辦公室承諾的最低收益是11.25%。當時的黑石有這樣的自信，因爲BREIT從2017年成立到2022年爲止，六年的平均年化淨回報率高達12.7%。問題是，這份保底協議一簽，BREIT的業績立馬急轉直下，2023年的回報率是-0.5%，2024年的回報率僅爲1.95%，距離11.25%的目標相去甚遠。
不過，黑石目前只是計提負債，還不需要真的支付補償。黑石與加州大學投資辦公室之間的協議是從2023年1月3日到2028年1月3日，也就是說黑石還有兩年多的時間力挽狂瀾，雖然希望已經不大。如果爲了40億美元的募資虧掉10億美元，這代價有些過於高昂了。可見，無論是哪個國家的PE行業，保底條款都不能輕易嘗試。