海外研究｜美股策略：關稅和基本面擠壓估值泡沫，下行行情延續

文｜聯繫人：徐廣鴻；王一涵

受特朗普關稅政策及美國宏觀經濟走弱跡象擾動，隔夜美股再度下跌。未來關稅政策實施預計將對美國重型機械製造、整車製造、運輸業及可選消費零售業造成較大沖擊。此外，上週美國公佈的多項經濟指標未達預期，而貿易摩擦可能進一步加劇經濟基本面的弱化趨勢，導致資金繼續輪動出美股市場。同時，美股2024Q4財報超預期幅度下降，且2025年業績預期持續下調，顯示出美股基本面預期正逐漸惡化。鑑於此，在多重不確定因素疊加、市場樂觀情緒已充分透支的背景下，我們判斷短期美股將延續震盪下行行情。我們建議關注醫療保健、服務類消費、券商資管、傳統電信及公用事業等領域。待關稅調整、美聯儲貨幣政策路徑等問題明朗化後，若年中債務上限問題平穩過渡，且估值溢價得到充分消化後，我們判斷美股風格將重新切回到大盤藍籌。

▍事件：

受特朗普的關稅政策衝擊以及宏觀經濟走弱跡象的影響，隔夜美股再度下跌，特別是科技行業跌幅顯著。截至2月27日，美股主要寬基指數都已抹去去年11月美國大選以來所有漲幅，期間羅素2000更是大跌11%。

▍關稅陰霾籠罩，美股可選消費與工業板塊或受衝擊最大。

特朗普近日宣佈，將於3月4日正式對加拿大及墨西哥實施25%的關稅，且對中國加徵額外關稅。美國從中墨加進口的商品主要集中於工業製品、可選消費品和原材料等。今年2月初美國首次宣佈考慮加徵關稅後的首個交易日，一級行業中可選消費和工業均下跌顯著。待到關稅正式實施，高度依賴墨西哥及中國零部件進口的重型機械製造企業、在美國境外設有汽車生產基地的美系整車廠、因關稅衝擊而預期全球貿易量縮減的美國運輸業，以及高度依賴進口商品的可選消費品零售商或將面臨顯著壓力。回溯2018年中美貿易摩擦時期，納指及羅素2000自8月底開始下跌，至12月24日跌幅都超過20%，標普500最大回撤也達19.8%。期間，美股所有一級行業均下跌，其中公用事業（-2.1%）跌幅相對較小，而能源、信息技術、工業及可選消費板塊平均跌幅高達24.6%。鑑於當前特朗普政府的關稅壁壘或將擴展至更多國家，我們判斷待美國關稅正式落地，且可能遭遇部分國家的反制關稅措施的情況下，美股可選消費及工業板塊或將繼續承壓。

▍貿易摩擦或進一步加劇基本面走弱趨勢，導致資金輪動出美股。

上週公佈的美國消費者信心、服務業PMI、二手房銷售數據均不及預期。隔夜公佈的上週首次申領失業金人數也環比大幅跳升10%。參考歷史，2018年的中美貿易摩擦爆發後，美國的消費者信心、服務業PMI和中小企業樂觀指數等前瞻性指標也在2018Q4至2019Q3期間持續下跌，直至美聯儲在2019年的8月至10月連續降息了三次後才企穩反彈。另一方面，沃爾瑪2024年四季報收入同比增速放緩至2022年一季度以來最低，淨利潤同比下降，且2025年全年指引不及預期，進一步加劇了投資者對未來美國消費的擔憂。在關稅、通脹以及聯邦裁員和削減開支等問題未明朗化前，對美國宏觀和美股的擔憂或延續。2022年以來，EPFR口徑統計的全球被動型資金淨流入美股1.41萬億美元，同期主動型流出4860億美元。若俄烏問題解決，或有更多資金輪動出美股。此外，去年11月以來，美國保證金貸款餘額持續上行，截至今年1月底已飆升至9370億美元，突破了此前2021年底的歷史高點。但考慮到當前的股票融資成本遠高於2021年底，且特朗普2.0下美國宏觀經濟和金融市場面臨的不確定性，槓桿資金或也將拐頭向下。

▍美股2024Q4財報超預期幅度下降，2025年業績預期也持續下修。

截至2025年2月27日，標普500市值佔比96.8%的成分股已披露完2024Q4的財報。目前24Q4營收與盈利的同比增速分別爲5.2%與13.3%，相較24Q3營收增速略微下滑，而盈利增速上行超4.5個百分點；但24Q4業績超預期（LSEG Smartest，下同）的幅度較24Q3下降，24Q4營收與盈利總額超預期的幅度分別爲1.0%與6.0%（24Q3爲1.4%與7.6%）。另外，年初以來，伴隨財報的持續披露，以及特朗普2.0政策的持續落地，美股2025年的業績預期持續下修，截至2025年2月21日，標普500的2025年營收與盈利預期總額已下調0.6%與0.5%，營收與盈利增速預期分別下調0.4/1.7個百分點至5.4%/10.7%，基本與2024年增速預期相近，今年業績加速上行的預期已不在；科技屬性更強的納指100的2025年業績預期也同樣下修。並且分行業看，除了金融行業外所有一級行業的2025年盈利預期都普遍下修，而除了醫療保健外的行業營收預期也出現下修，反映美股基本面預期逐步惡化。

▍多重不確定因素下，美股或延續震盪下行。

今年上半年美股正面臨着多重不確定因素，包括特朗普的關稅政策，美聯儲的利率政策，個別科技巨頭的雲計算、數據中心業務增速不及預期等。此外，目前美股整體估值依舊高企，標普500和道指動態PE仍達21.3倍和20.2倍，處於歷史84%和87分位數；而納指100的25.2倍動態PE也對應歷史72%的分位數。此前經濟“不着陸”、“減稅和放鬆監管”的樂觀情緒被充分透支後，在基本面走弱的跡象下，估值泡沫或被進一步擠壓。因此，我們預計在上述問題明朗化之前美股將延續震盪下行行情。我們建議關注：1）估值較爲合理、防禦屬性強的醫療保健；2）內需驅動的服務類消費；3）行業景氣度上行的券商和資管；4）高股息率的傳統電信和公用事業。在關稅、美聯儲貨幣政策路徑等問題明朗化之後，若年中的債務上限問題也平穩過渡，且估值溢價也較爲充分地消化後，我們判斷屆時美股風格將重新切回到大盤藍籌。

▍風險因素：

1）美國與全球貿易摩擦加劇；2）美聯儲降息不及預期或超預期收緊貨幣政策；3）美國金融體系爆發流動性危機；4）美股業績普遍不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年2月28日發佈的《美股策略點評—關稅和基本面擠壓估值泡沫，下行行情延續》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

本文源自：中信證券研究