光智科技“蛇吞象”併購終止 先導電科上市夢又碎

（原標題：光智科技“蛇吞象”併購終止 先導電科上市夢又碎）

一場曾連獲八個漲停板的“蛇吞象”併購，在磋磨九個月後戛然而止。

近日，光智科技（300489.SZ）公告，公司決定終止發行股份及支付現金購買先導電子科技股份有限公司（以下簡稱“先導電科”）100%股份並募集配套資金的交易事項。

終止的原因在於“外部環境較本次重組籌劃之初發生了一定變化”，光智科技公告表示，“公司與本次交易的部分交易對方就部分商業條款未達成一致意見。”

作爲“併購六條”發佈後首批“蛇吞象”案例，這筆交易備受矚目。去年10月13日公告後，光智科技股價連續8個交易日漲停，短短十日間，公司股價錄得最大超400%的漲幅。

Wind數據顯示，從2024年9月30日至今年5月30日，光智科技新增股東戶數接近兩萬戶。隨着交易戛然而止，6月30日，光智科技股價大跌6.6%，新增的近兩萬戶股東或將“被埋”。

6月30日，光智科技證券部對以投資者身份諮詢的記者回應指出，終止的原因並非標的資產業績或資產質量出現變化，而是因爲實控人之外的其他部分交易對方未就交易達成一致。

對於一個月後公司是否會繼續推進重組，前述證券部人士表示，暫時還不確定。

業績與估值背道而馳

細究此次交易，一切或有預兆。

據瞭解，收購方與被收購方均屬於同一實際控制人朱世會旗下的資產，但公司體量懸殊。

截至2025年一季度，光智科技總資產爲41.89億元，在本次收購公告披露前，光智科技總市值約爲31億元。

此次收購的標的先導電科，雖然未披露具體作價與評估情況，但2024年4月，胡潤研究院發佈的《2024全球獨角獸企業榜》中，先導電科以210億元的估值位列第320名。二者的估值差了6倍。

不過，先導電科估值的增長卻較爲“詭異”。

2022年9月27日，先導科技集團B輪戰略投資發佈會上，先導電科的前身——先導薄膜材料有限公司（簡稱“先導薄膜”）以B輪融資落地45億元創下稀散金屬材料領域的融資紀錄。

不到兩月，先導薄膜的估值再度大漲。

2022年10月8日，江蘇產權交易所掛出一則轉讓公告，標的正是先導薄膜0.3132%股權。這份股權持有者是廈門國升增長股權投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“廈門國升”），其是先導薄膜A輪參投方之一。

2022年11月8日，廣東先導稀材股份有限公司作爲受讓方回購了這份股權，回購價3194萬元。公開信息顯示，2022年10月17日，先導薄膜註冊資本金接近4.3億元，當年年末又擴至4.57億元，按照廈門國升股權轉讓價推算，對應估值約137億元。

值得一提的是，在這場轉讓的前一年，也就是2021年，正是先導電科業績最高光之年，據江蘇產權交易所公佈，當年營業收入和淨利潤分別高達17.77億元、8.23億元，淨利潤率高達46%，淨資產收益率32%。

然而，光智科技發佈的公告中，2022年至2023年，先導電科在收入上漲的情況下，淨利潤持續下滑。2022年至2023年，先導電科營業收入分別爲21.87億元、28.83億元，淨利潤分別爲4.66億元、4.11億元。對應的公司淨利率下降至21.3%和14.2%。

在業績不斷下滑的同時，先導電科的估值從2022年的137億元狂飆至2024年公佈的210億元，走出了一段耐人尋味的“剪刀差”。

“雖然近年來監管層爲了鼓勵重組，對於部分交易的估值以及方案有所放鬆，但整體來看，併購重組的估值是顯著低於IPO的。如果標的資產質量不是足夠過硬，過高的溢價難以過關，尤其是在標的業績下滑的情況下，很難獲得比較高的估值。最後高價接盤的這波股東，對價格不滿意。”華南一家資深的投行人士對記者分析指出。

“類借殼”引爭議

事實上，在此次重組方案披露前，先導電科曾多次闖關IPO。

其間，先導稀材開始做着另一手準備。

2019年4月，時任廣東先導稀材董事長的朱世會通過粵邦投資協議轉讓獲得上市公司中飛股份的控制權，並將其更名爲光智科技，爲此次收購案埋下了伏筆。

“光智科技的主營業務爲紅外光學器件，與本次擬注入資產——先導電科有一定的產業相關性，但先導電科總資產超過100億元，最後一輪估值達到200億元，2024年2月已經完成IPO輔導備案，而光智科技重組前的市值不足30億元，淨資產僅5億元，其控股權是先導電科實際控制人在2019年收購而來，借殼上市的動機非常明顯。”滬上一家資深的投行業務負責人對記者分析指出。

根據相關規則，由於標的資產和上市公司的實控人均爲朱世會，因此儘管此次關聯交易屬於“蛇吞象”式重組，但並不構成重組上市，規避了借殼需要對標IPO的標準。

“資產持有方將其資產注入上市公司的主要動機就是‘借殼上市’，但由於現在的規則較以往更寬鬆，所以只能算‘類借殼’，實際上他們看中的就是上市公司的殼資源，與上市公司現有產業的發展狀態和盈利能力都沒有關聯。”前述投行業務負責人說道。

值得一提的是，朱世會入主光智科技的這幾年，光智科技業績逐年下降至虧損。

“如果上市公司在營業收入增長的情況下，經營淨現金流爲負值，那很有可能是通過賒銷實現的增長，風險很大，甚至部分交易是否真實存在也存疑。”前述華南投行人士受訪指出。

（作者：楊坪 編輯：駱一帆）

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