公開市場操作持續淨回籠而價格低位運行，銀行間市場發生了什麼？

8月以來，公開市場操作持續指向淨回籠。

8月12日，公開市場操作逆回購1146億元，當日實現淨回籠461億元。《每日經濟新聞》記者統計，上週淨回籠5365億元，本週至今淨回籠達9001億元。換言之，上週至今，公開市場操作淨回籠已超萬億元。

但引人注意的是，在此情形下，資金價格依然維持低位運行且穩中有降。

8月12日收盤，銀行間市場DR007近5日均值爲1.4660%，近10日均值爲1.4784%，提示銀行間市場資金價格呈下行態勢。

二者結合來看，便顯示出一種背離現象，即公開市場操作資金持續淨回籠，而貨幣市場資金價格趨於下降。

光大證券固定收益首席分析師張旭在接受《每日經濟新聞》記者微信採訪時指出，在8月初之前資金面的邊際變化便已經顯現了。

“顯然，持續時間如此長的資金利率合理下行並非是臨時性因素造成的。”他說，其在很大程度上反映出一級交易商對於未來資金利率的一致預期，甚至還在一定程度上體現出貨幣當局對於流動性管理的態度。

8月以來公開市場操作淨回籠逾2萬億元

銀行間市場DR001也呈下行態勢。8月12日收盤，銀行間市場DR001近5日平均值爲1.2880%，近10日平均值爲1.2930%，下行幅度爲0.5BP（基點）。

儘管8月8日公開市場操作開展7000億元買斷式逆回購，但由於對應有到期買斷式逆回購9000億元，實際買斷式逆回購淨回籠2000億元。

記者初步統計，截至8月12日，8月以來公開市場操作淨回籠達26265億元，但與此同時，銀行間市場資金價格依然穩步走低。

張旭告訴記者，很多投資者已關注到，8月初以來銀行體系流動性頗爲充裕。在8月1日至8日這6個交易日中，DR007的均值爲1.44%，分別較6月和7月前6個交易日的均值下降了11.9BP和3.6BP。從DR001上看也是如此，該利率在8月上述時段穩健運行於1.31%附近，均值也爲1.31%，分別較6月和7月前6個交易日的均值下降了8.4BP和1.7BP。

張旭說，在8月初之前資金面的邊際變化便已經顯現了。例如，7月最後10個交易日DR007的均值爲1.54%，分別較5月和6月最後10個交易日的均值下降6.9BP和8.6BP。顯然，持續時間如此長的資金利率合理下行並非是臨時性因素造成的，其在很大程度上反映出一級交易商對於未來資金利率的一致預期，甚至還在一定程度上體現出貨幣當局對於流動性管理的態度。

8月1日召開的2025年下半年工作會議暨常態長效推動中央巡視整改工作推進會提出，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，引導金融機構保持信貸合理增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格總水平預期目標相匹配。

張旭說，貨幣當局的態度也可以從貨幣市場更長期限的品種中得到驗證。一方面，7月初以來3M AAA級CD利率（3個月期AAA級同業存單利率）一直圍繞1.55%平穩運行，明顯低於6月份1.63%的均值。

另一方面，儘管8月7日的中短期流動性頗爲充裕（該日3M AAA級CD利率爲1.54%），但是當天人民銀行仍宣佈次日將進行7000億元的買斷式逆回購操作，進一步充裕銀行體系流動性。值得注意的是，8月7日的3M AAA級CD利率水平（1.54%）比6~7月三次買斷式逆回購宣佈日（即招標公告日）的1.66%、1.64%和1.57%低了不少。

大行大規模淨融出

公開市場操作持續淨回籠下，資金利率穩步下行。張旭在接受《每日經濟新聞》記者採訪時指出，在任何時刻都要關注7天期公開市場操作利率，因爲7天期公開市場操作利率是主要政策利率，是釋放政策信號的主要途徑。在任何時刻都不要過度關注公開市場操作的操作量、淨投放量，因爲價比量重要。

張旭說，單純依賴公開市場操作量等數量型指標有可能會犯以偏概全的錯誤，還時常得出與事實相反的結論。

其一，銀行體系流動性受貨幣政策操作、現金投放或回籠、財政收支、外匯流入流出、存款準備金率、市場主體持有資金意願等因素的影響。公開市場操作只是諸多影響因素中的一個，僅據此判斷貨幣政策取向顯然不夠全面。

其二，公開市場操作的一個重要作用是對銀行體系流動性“削峰填谷”。例如，當流動性波峰出現時，公開市場投放量會降低以“削峰”；當波谷來臨時，公開市場操作便傾向於淨投放以“填谷”。

由於公開市場操作不一定會完全削平波峰、填滿波谷，因此就會出現“淨回籠時資金寬裕，淨投放時資金趨緊”的局面。倘若此時投資者依靠操作量以及其對應的淨投放量進行推斷，那得出的結果便會與事實相反。

從銀行間市場來看，大行維持大規模淨融出或是近期資金面充裕的直接因素之一。華西證券劉鬱團隊分析，月初銀行融出意願持續擡升，大行融出水平重回5萬億元。8月4日~8日，銀行體系日均淨融出規模爲4.39萬億元，前一週爲3.71萬億元。其中，大行融出增長是主要貢獻，淨融出水平由前一週週五的4.38萬億元逐日攀升至上週五的5.22萬億元，時隔近1個月重回5萬億元高點。

8月12日銀行間本幣市場運行情況顯示，貨幣市場資金面均衡偏鬆。當日成交88554億元，較前日增加1.2%。DR001加權1.32%，較前日基本持平；DR007加權1.44%，較前日基本持平。

當日，債券市場交易有所增加，現券市場成交1.59萬億元，增加5.29%；10年期活躍國債和國開債分別成交在1.727%和1.838%，上行0.95BP和1.6BP。債券借貸市場成交2812.5億元，增加1.76%。