高盛：關於人形機器人，多空辯論仍在持續

我們上週在觀點報告中討論了特斯拉電動汽車 / 類人機器人供應商的投資機會。雖然我們交談的投資者總體上對類人機器人業務的增長潛力充滿熱情，但他們在等待更好的切入點，因爲他們覺得年初至今股價上漲太快。

多空辯論仍在繼續：

我們在 2 月 12 日發佈了一份《從汽車到類人機器人供應商》的報告。一些看好類人機器人的投資者認爲 “如果類人機器人業務潛力巨大，何必在意現有業務”，而其他持謹慎態度的投資者則詢問 “拓普（601689.SS）/ 三花（002050.SZ）是否會達不到 2025 年的管理層指引”。

我們的觀點：我們可以對估值更寬容，但仍關注每股收益（EPS）。這是因爲在未來兩年內，類人機器人相關業務的收入對拓普 / 三花的貢獻將不到 10%。因此，現有業務的每股收益很重要，一個關鍵的波動因素是特斯拉（由亞當・喬納斯跟蹤）—— 拓普 / 三花的主要電動汽車客戶 —— 能否在 2025 年實現 20 - 30% 的同比銷量目標。

新的或老牌的類人機器人供應商：投資者將拓普 / 三花視爲 “老牌類人機器人供應商”，因爲自 2022 年以來他們的故事就一直在展開。因此，一些投資者更喜歡 “新出現的類人機器人供應商”，如旭升（603305.SS）/ 均勝電子（600699.SS），其上漲潛力尚未完全反映在股價中。

我們的觀點：我們更傾向於具有更高可見性的供應商（即老牌供應商），因爲我們仍處於非常早期的階段，尚未明確誰能獲得特斯拉擎天柱的大規模生產訂單。我們要指出的是，如果一個供應商願意公開評論特斯拉擎天柱的訂單，那麼它不太可能是最終入圍者，因爲特斯拉已經與供應商簽署了保密協議，因此，那些真正想要獲得訂單的供應商可能會保持自律。

建立類人機器人業務將花費多少？投資者擔心新的類人機器人相關業務會給這些汽車零部件供應商帶來很大的資本支出負擔。

我們的觀點：第一階段是可控的。儘管尚未有確定的資本支出計劃，但在 2024 年 1 月，三花宣佈將斥資超過 38 億元人民幣在杭州建造用於機器人執行器和控制器的新工廠，拓普表示將斥資超過 50 億元人民幣在寧波建造一個機器人電驅動工廠，其中固定資產投資爲 30 億元人民幣。我們可以將這些作爲參考，但生產地點和資本支出金額可能會根據關稅情況而變化。

人形機器人進展

人形機器人的商業發展步伐迅速，尤其是在中國，許多新參與者宣佈參與或有意參與。我們由亞當・喬納斯領導的全球團隊最近發佈了一份基礎報告《人形機器人 100：繪製人形機器人價值鏈》（2025 年 2 月 6 日），並預測人工智能的實體化將觸及 60 萬億美元的市場規模。

在過去三個月裡，中國人形機器人供應商的股價平均漲幅超過 50%。儘管一些供應商尚未從人形機器人企業獲得任何確認訂單，但我們預計 2025 年圍繞這一主題的熱度將繼續升溫。

多年來，市場一直預期三花和拓普將爲特斯拉 Optimus 組裝執行器模塊。儘管 2025 年年初至今漲幅相近，但在過去 12 個月裡，拓普的表現優於三花，因爲拓普受益於其中國電動汽車客戶的大量訂單，而三花則受到美國和歐洲電動汽車市場放緩的影響。我們預計拓普的這種勢頭將持續到 2025 年。

市場對旭升和瑞可達的機器人業務預期較爲平淡。瑞可達的股價上漲部分也是由於市場預期其可能通過與中際旭創（300308.SZ，由安迪・孟覆蓋）的合作，爲人工智能數據中心供應高速有源電纜（AEC）。

從汽車供應商到機器人供應商

許多汽車零部件供應商已成功開發出人形機器人零部件，並將產品原型發送給人形機器人制造商。在許多零部件方面，汽車和機器人之間存在協同效應，例如：

執行器：人形機器人執行器與汽車電子膨脹閥（EXV）具有相似的原材料、機械結構和製造工藝。這兩種部件都使用鋁、鋼和磁性材料；並且都將電信號轉換爲機械運動。另一方面，關鍵區別包括：1）執行器使用減速器進行運動控制，而電子膨脹閥使用液壓部件；2）執行器需要更先進的精密加工。

輕量化鑄件：電動汽車依靠輕量化設計來延長續航里程，這可以通過增加鋁合金的使用來實現。同樣，機器人也需要減輕體重，鋁鎂合金可能是一種解決方案，而其他解決方案包括碳纖維和聚醚醚酮（PEEK）。

慣性測量單元（IMU）：類似於慣性測量單元幫助自動駕駛汽車識別加速度和角速度，IMU 幫助人形機器人識別行走動作。

本文源自：智通財經APP