複利研究院點評凱賽生物(688065.SH)：如果合成生物是未來的石油，凱賽能否成爲它的中石化？

“如果合成生物是未來的石油，凱賽能否成爲它的中石化？”

當我們談論“硬科技”與“新質生產力”，有一個行業常被低估，卻可能深刻改變人類製造方式——合成生物學。 這是一個將DNA當作代碼，將微生物當作“工廠”的新世界。在這個領域裡，凱賽生物是一家非常特別的公司： 它不是PPT企業，而是真正把“菌種工程+ 發酵工藝+ 材料量產”做到了工業級別；

它不追熱詞，而是靠十幾年打磨一條“從基因到大宗材料”的重資產路徑；

它不靠補貼活着，而是已經在多個產品線上實現了自研、自產、自銷閉環盈利。

它是少數能夠真正“用微生物替代化工路徑”的上市公司，是“合成生物產業化”這條賽道上，最具代表性的實幹者。 那麼問題來了： 凱賽能不能從“小分子替代”走向“大產業滲透”？

它的商業模式，是資本週期中的幻象，還是產業大趨勢中的基石？ 本期複利研究院，將帶你拆開凱賽生物的底層邏輯：看懂它的菌種、工藝、利潤結構、護城河與風險點。

研究【凱賽生物】這樣的合成生物龍頭企業，不能只看財務數字，也不能套傳統消費/醫藥/材料的框架。它是一家穿越多個產業範式的公司，既是硬科技，又是製造業，還兼具全球供應鏈特性。

你需要一套能“橫向拆行業、縱向看路徑、斜向捕護城河”的複利式框架，我推薦如下五個維度：

1.技術核心：它靠什麼在“微米級別”賺錢？ 凱賽的根是“合成生物技術”+“工業級發酵工程”： 是否具備自主菌種構建能力？ 它的發酵工藝放大能否跨越“實驗室→萬噸級”？ 有無“不斷降本”的過程優化能力？

這一層決定它是不是“PPT合成生物”，還是一個真正能產業化的工程型公司。

2.商業模式：它是“賣夢想”還是“賣材料”？ 凱賽不是靠授權，而是自研+ 自產+ 自銷，這是非常重的路徑： 客戶是誰？產品賣給誰？議價力高嗎？ 是“定製型材料平臺”，還是“通用型大宗品替代”？ 是否能在“產能擴張”與“銷量兌現”之間建立正循環？

重點判斷：它是否有to B 的訂單粘性，有沒有提前鎖單？

3.產業定位：它在全球供應鏈中處於什麼位置？ 合成生物不是純國產化替代，而是全球技術競爭： 凱賽是全球領先的嗎？有沒有被國際巨頭替代的風險？ 它在哪些細分賽道有全球性優勢？（如生物尼龍、生物戊二胺） 出口比例高嗎？貿易壁壘或區域政治風險大嗎？

這決定了它未來是否會“卡別人脖子”還是被卡。

4.財務健康度：技術兌現是否轉化爲自由現金流？ 凱賽不是燒錢型公司，它已經盈利多年： 毛利結構是否穩定？不同產品盈利能力差距多大？ 投資強度高嗎？是否靠融資驅動擴張？ 自由現金流夠不夠支撐它的研發+產能擴張計劃？

關注重點：它是否具備“自我滾動”的財務閉環。

5.護城河與長期演進：它憑什麼穿越週期？ 合成生物是慢行業，難在規模+信任+認證+客戶磨合： 有無顯著的工藝優勢or 客戶鎖定機制？ 是否形成了“技術+供應鏈+客戶+認證”的完整飛輪？ 是否具備產品線的遞進梯度？老產品賺錢，新產品培育？

關鍵問題是：它能不能從“單點產品勝出”走向“平臺化工業生物公司”。 結語：凱賽的獨特性是，它是從基礎科研到發酵工程再到全球市場打通的罕見標的。

這家公司不是短期講估值彈性，而是講“技術規模化+ 商業化深耕+ 全球滲透”的複利曲線。

我們現在正式開始對【凱賽生物】的結構化拆解。將依照我們設定的五維框架逐層剖析，從“技術核心”一直到“護城河與演進路徑”，構建你對這家合成生物龍頭的系統認知。

一、技術核心：凱賽不是“實驗室明星”，而是“工廠選手”

凱賽的核心技術壁壘有三塊：

1.自主菌種構建能力

凱賽不是買別人的菌種，而是自己從基因序列起步做合成生物工程菌，擁有完整的“設計—篩選—優化—放大”能力鏈條。

這意味着它能不斷開發新材料，不依賴外部專利授權。

2.工業發酵能力

合成生物產業化最大瓶頸是：“實驗室發酵能跑得動，大規模生產就失控”。凱賽歷經多年，從千升級做到萬噸級，具備“長週期、深發酵、高產率”的穩定放大工藝。

這是它能把“科研成果”變成“噸位商品”的關鍵。

3.工程體系集成力

凱賽具備一體化能力，從菌株、工藝、反應系統到後處理全鏈條打通，這讓它能持續優化產率、降低單位成本。

這三點合起來，使它成爲中國合成生物中爲數不多真正有“工業級打穿能力”的公司。

二、商業模式：賣的是“替代+ 新價值”，而不是科研故事

凱賽最特別的地方在於，它是靠賣產品賺錢，而非靠講授權故事或賣技術許可。

它的主力業務線包括：

生物戊二胺：全球供應主力，用於高性能尼龍（PA56），替代石化原料；

生物長鏈二元酸：用於特種尼龍、生物材料、潤滑劑；

新材料管線拓展：正在開發生物基壬二酸、癸二酸等高級脂肪酸原料。

商業模式核心是：

把生物路線打成“可規模化+ 可降本”的大宗原料路徑，直接替代化石路線產品。

這一模式的特點：

不靠講故事，靠噸位和議價；

客戶以工業材料公司爲主，粘性強、轉單成本高；

盈利週期長，但抗週期性好，具備“產業型穩定性”。

三、產業定位：全球合成生物工業化的稀缺樣本

凱賽的獨特性在於，它不是國內的，也不僅僅是生物圈的，它是：全球第一批把生物基材料真正做到萬噸級量產的企業；主要客戶分佈在中美歐日韓等工業強國，訂單來自全球特種尼龍、工程塑料與化工品巨頭；出口業務佔比較高，擁有穩定的國際客戶體系；

但也要注意：海外認證週期長、客戶轉化慢、政策壁壘多，這是一條“重耕地”的慢賽道。

它的全球性不是故事，而是靠產品力一噸噸賣出去的。

四、財務健康度：盈利能力強於預期，自我造血有韌性

凱賽生物已連續多年實現盈利，核心特徵是：

1、毛利率穩定

主力產品毛利在35–45% 區間波動，雖不如醫藥/消費品，但在大宗材料裡屬於高水平。

2、投資強度大但現金流自我循環

每年研發支出佔比在6–8%，穩定投入；

固定資產佔比高，說明擴產屬於重資產路徑；

但應收賬款週期短、庫存週轉快，說明客戶關係健康。

3、淨利潤率相對穩定

不是靠爆發賺錢，而是靠產品線複利疊加穩步增長。

財報讀法關鍵詞是：“不性感，但穩健”，適合長期主義視角看待。

五、護城河與長期演進：技術飛輪+ 客戶壁壘+ 規模優勢疊加

凱賽的長期優勢結構體現在：

1、技術飛輪

越做越深的工藝系統，能不斷延伸新產品線，打通從戊二胺→ 長鏈二元酸→ 尼龍→ 生物可降解塑料的多條路線。

客戶護城河 化工品客戶不是輕易替換的，一旦認證通過，關係可維持多年，粘性極強。 3、產能護城河 生物發酵產能不是資金堆就能上，要菌種穩定、工藝可控、放大驗證，這是一道技術+ 資金+ 時間複合壁壘。 它不是靠爆款，而是靠多個產品線交錯築基，形成“材料型複利結構”。

小結：凱賽生物值得長期研究的核心理由

它是少數把“合成生物”從科研變成噸位生意的公司；

它已經盈利，不依賴講資本故事生存；

它所在的賽道是未來10 年“替代石化+ 減碳路徑”的重要組成；

它的節奏慢，但確定性高，適合做長期配置型研究。

以下是對凱賽生物2025年第一季度財報的結構化拆解，圍繞“營收增長、盈利恢復、現金流、負債結構、投資與運營效率”五大維度，幫你快速把脈公司發展：

1.營收：穩中有進，繼續兌現擴張節奏 營收實現7.76 億元，同比增長13.33%，同比增速較穩健，顯示核心生物基材料需求持續回暖。這一趨勢延續了2024年末癸二酸產線產能投放後的消費回升脈絡，說明產銷聯動順暢，商業化進一步提升。

2.盈利能力：淨利增長顯著，盈利質量提升 淨利潤報1.37 億元，同比增長30.11%，淨利增速明顯快於營收。表明公司在規模效應與成本控制上有所突破，毛利提升與產能放量協同發力，盈利結構繼續優化。

3.現金流：經營性回款良好，無融資依賴 雖未披露詳細經營現金流數據，但從2024末的現金管理可知，公司有自我調節能力。同期未見頻繁融資，也未大額投入財務槓桿，說明現金流健康、尚未陷入舉債依賴。

4.負債結構：擴產節奏受控，財務槓桿適中 基於2024年發展節奏（癸二酸產線投放、生物基複合材料公司成立），推斷本季度新增在建工程、預付款增加顯著。但無大額借款或負債激增披露，資產負債率維持在合理區間，表明擴張節奏穩妥、財務穩健。

5.投資與運營效率：研發、產銷協同繼續加強 2024年研發投入佔比接近8%，2025年繼續穩定研發節奏。正推進癸二酸及生物基複合材料跨界應用項目。安徽複合材料公司也已成立，預示產業鏈縱向整合和場景化落地加速

小結與投資者行動建議：

第一季度表現優秀：營收與淨利雙增，盈利能力增強，是階段性表現向好的信號。

節奏持續推進中：擴產、研發、銷售動作密集，商業化路徑清晰。

現金與負債穩健：未見大額舉債，擴張自有節奏一致。

接下來關注點：第二季度產量放量、長鏈尼龍與複合材料是否兌現訂單、現金流回正變實數。

凱賽是一家不講“概念故事”，而是靠微生物發酵做噸位生意的合成生物實幹派。它穿越了實驗室、工廠與市場三道門檻，構建起“自研菌種+ 放大工藝+ 客戶粘性+ 全球訂單”的複利閉環。

我們從技術、模式、全球定位、財務結構與產業護城河五個維度，嘗試還原它“慢但穩、重但真”的基本面節奏。

它不是那種“今天暴漲，明天爆雷”的票；

它是那種“十年磨一劍，只爲替代一滴油”的公司。