非AI需求緩及臺幣升值 惠譽將聯電評等展望調整至穩定

惠譽國際信用評等已將聯華電子公司 (聯電（2303）) 的長期外幣和本幣發行人違約評等及國家長期評等之展望自「正面」調整至「穩定」，並確認其「BBB+」之發行人違約評等及「AA-(twn)」國家長期評等。展望調整反映惠譽預期非人工智慧應用需求復甦放緩、聯電8吋產能利用率面臨短期提升挑戰、美國關稅政策不確定性增加以及不利的匯率變動。這些因素都可能影響聯電獲利能力和現金流改善的步伐。

預期聯電獲利能力的復甦將更爲緩慢，未來兩年惠譽界定的EBITDA利潤率可能會維持在45%以下—該水準是潛在調升評等的閾值。儘管如此，由於未來幾年聯電的資本支出將呈現下降趨勢，預期聯電將維持保守的資本結構，並持有淨現金部位。

評等理由如下：

強勁的業務狀況：聯電的評等得益於該公司穩固的市場地位、特殊製程解決方案的領先地位、地理區域多元選擇的製造服務，以及卓越的運營。聯電是全球第三大純晶圓代工廠，2024年收入份額佔比爲5%。聯電也是全球OLED顯示器驅動晶片（DDI）製造的領導者，在28奈米制程生產的小面板DDI市佔率較高。此外，聯電在十二吋射頻絕緣上覆矽（RF-SOI）領域也處於領先地位。該公司目前正向更具成本效益的22奈米制程轉型。

近期復甦速度較慢：預期聯電的目標市場復甦較慢，因非人工智能應用需求復甦較弱、行業轉向12吋產品帶來結構性需求挑戰，以及美國關稅政策不確定性攀升。聯電預期，2025年目標市場將以低個位數百分比成長。在22/28奈米平臺及特殊製程的帶動下，惠譽預期2025年聯電的產能利用率約爲70%至80%之間的中間水準（2024年爲69%），並於2026至2027年間逐步改善至80%至90%之間的中低水準。

此外，不利的匯率變動可能收窄聯電的獲利能力，因爲其營收主要爲美元。近期新臺幣升值已侵蝕其利潤率，新臺幣每升值1%，該公司毛利潤率減少約0.4個百分點。

8吋晶圓廠利用率較低：中國大陸晶圓廠12吋晶圓製造產能的增加使競爭更加激烈。儘管全球半導體供應鏈的重塑進程仍將持續，惠譽預期聯電8吋晶圓廠的產能利用率復甦將會較慢，因爲在中國大陸晶圓廠更激烈的競爭下，需求將轉向12吋產品。2025年第1季，8吋晶圓廠佔聯電總產能的40%。然而，聯電的產能分佈於不同地區，這有助於滿足客戶的需求，而其差異化的特殊製程則減緩了來自中國大陸同業的競爭。

先進封裝貢獻有限：先進封裝對聯電人工智慧晶片的貢獻將需要經過一段時間才能提升。聯電的2.5D/3D 矽中介層月產能約爲6,000片，目前並無計劃擴充該產能。除2.5D封裝中介層外，聯電也提供晶圓到晶圓混合鍵合製程，此製程有資格開展RF-SOI工藝並正獲得多家客戶的青睞。儘管如此，短期內營收貢獻可能將較小。

與英特爾的合作進展順利：聯電與英特爾公司（英特爾，BBB+/負面）的合作進度與專案里程碑一致。聯電正驗證試產線的矽性能。該公司計劃至2026 年完成工藝設計套件，並於2027年開始量產。惠譽預期，合作將擴充該公司的製程組合、爲客戶提供超越過22/28奈米制程工藝路線圖拓展其潛在市場、增強公司在美國的業務實力，並進一步與中國大陸的晶圓代工廠形成差異化。

產業長期成長：對聯電晶圓代工解決方案的長期需求仍保持強勁，短期壓力不大可能影響驅動產業成長的動力。人工智慧周邊運算市場預計將佔全球人工智慧市場的20%-30%，進而提供顯著的成長機會。

聯電與供應鏈合作伙伴推出了全面垂直整合計劃，提供客製化低功耗邏輯晶片與異構記憶體模組整合，應用於物聯網、安全智慧基礎建設及其他終端元件。隨着各行業半導體含量的增長，聯電的專業技術與多元化產能應能助力該公司獲利能力穩步回升。

資本結構保守：惠譽預期，2025年至2027年期間，聯電的EBITDA總槓桿率將維持在0.7倍的較低水準，並保持淨現金部位。惠譽預期，該公司2025年的經營性現金流將保持強勁，資本支出下降超過30%將助力派息前自由現金流在2025年回升。2025年，聯電90%左右的資本支出預算用於臺南12A P6廠區與新加坡12i P3廠區的12吋產能擴充，其餘10%則用於8吋設施。聯電專注與客戶合作，避免產能競賽。估該公司每年現金股利穩定在360億元。