地產：矛與盾

核心觀點：

1.新年伊始，房地產市場顯著走弱。兩年多來，相關放鬆政策層出不窮，然而該領域仍是困境叢生。“剪不斷，理還亂”，其背後的主要矛盾究竟是什麼？或在需求，亦或供給。但無論如何，其演繹都將在很大程度上決定宏觀經濟的基本格局。

2.需求端看，因城施策僅現脈衝式短期效果。究其原因，一是力度仍較審慎，二是行業或區域政策的實際作用已有限。各國經驗表明，隨着地產調整加劇，特別當經濟處於價格負增長的特殊階段，顯著降低實際利率等總量政策方能扭轉需求。

3.供給端看，項目融資“白名單”舉措或將部分緩釋民生壓力，但政策重心仍在“保項目”而非“保房企”。如此出清方式並沒實質性改善房企資產負債表，其對銀行的有息負債還在擡升，依然掣肘購地等主動投資行爲，拖累地方財政和整體經濟。

4.展望全年，房地產市場仍將是弱勢探底過程。如此宏觀格局之下，逆週期政策勢必加以對衝，但強度或許要待到更多經濟數據反饋的一季度之後。基建及“三大工程”的節奏將影響着未來經濟和價格的季度波動節奏，但引致的彈性可能有限。

正文：

年初以來，商品房成交明顯偏離歷史同期的區間下限，甚至弱於疫情期間。相關放鬆政策層出不窮，然而該領域仍是困境叢生。“剪不斷，理還亂”，其背後的主要矛盾究竟是什麼？或在需求，亦或供給，其演繹都將在很大程度上決定宏觀經濟的基本格局。

圖1. 地產爲何還在走弱？

來源：WIND，筆者測算

注：成交包括30城新房和13城二手房。

一、需求端：僅靠行業政策，爲何不夠？

從近期現實看，因城施策的舉措僅現脈衝式的短期效果。究其原因，一是相較2014年地產下行時期，本輪地產行業政策漸進、審慎，區域政策力度也明顯偏弱；二是行業或區域政策的作用已遞減，每次放鬆後銷售有反彈但很快回落。

圖2. 因城施策後：銷售有反彈，但很快回落

來源：WIND，各級政府公告，筆者測算

注：樣本城市包括一線及部分新一線城市。

當前僅靠行業政策難以帶動地產企穩。日本等國經驗表明，隨着地產調整加劇，特別當經濟處於價格負增長的特殊階段，顯著降低實際利率等總量政策方能穩定地產需求。

圖3. 穩定地產需求，倚賴總量政策

來源：WIND，筆者測算

二、供給端：僅靠保交樓，爲何不夠？

近期項目融資“白名單”舉措或將部分緩釋民生壓力，但政策重心仍在“保項目”而非“保房企”。如此出清方式並沒實質性改善房企資產負債表，依然掣肘購地等主動投資行爲。

圖4. 地產若不逆轉，經濟如何趨穩？

來源：WIND，筆者測算

初步預計，全年商品房銷售同比約-10%，房地產投資約-6%，土地出讓收入約-8%。對此，加大逆週期調控將是今年宏觀經濟政策的主基調。

三、基本結論

一是新年伊始房地產顯著走弱。需求端看，因城施策僅現脈衝式效果。究其原因，一是力度仍較審慎，二是行業政策的實際作用已有限。隨着地產調整加劇，特別當經濟處於價格負增長的特殊階段，顯著降低實際利率等總量政策方能扭轉需求。

二是供給端看，項目融資“白名單”舉措或將部分緩釋民生壓力，但政策重心仍在“保項目”而非“保房企”。如此出清方式並沒實質性改善房企的資產負債表，其對銀行的有息負債還在擡升，依然掣肘購地等主動投資行爲，拖累地方財政和整體經濟。

三是展望全年，房地產市場仍將是弱勢探底過程。如此宏觀格局之下，逆週期政策勢必加以對衝，但強度或許要待到更多經濟數據反饋的一季度之後。基建及“三大工程”的節奏將影響着未來經濟和價格的季度波動節奏，但引致的彈性可能有限。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

魏羿暉、鄭明城、張雪萍： 實習研究員。

【近期研究】

1.，2024年2月6日

2.，2024年1月28日

3.，2024年1月18日

4.， 2023年12月27日