打折也退不了

印象中，這是前所未有的一幕

從上個月開始，耶魯大學捐贈基金打折出售旗下私募股權資產，交易規模高達60億美元，創投圈轟動一時。最新交易細節來了：儘管耶魯出售資產中不乏頂級機構的基金份額，但幾乎沒人出價。

換言之，打折也賣不掉。

“這是私募股權流動性危機的一抹縮影。”競天公誠律師事務所負責美元基金業務的盧羽睿律師告訴投資界，越是急於出售，越會被買家狠狠壓價。

猶記得去年北京某老牌VC跟我們分享一段經歷：帶着被投企業見了200多家投資機構聊老股出售，但無人出價。一級市場流動性困境，歷歷在目。

LP拋售

“打折也賣不掉”

事情始於上個月，耶魯大學扔出一記驚雷耶魯捐贈基金宣佈出售旗下私募股權資產。這筆交易高達60億美元，是耶魯首次大規模出清私募持倉，也是全球最大一筆由LP發起的S交易。

一時間，創投圈激起千層浪。

成立於1890年的耶魯捐贈資金，在傳奇投資人大衛·斯文森帶領下，從1985年開始重倉VC/PE等資產，30餘年時間創下超過30倍增長。“耶魯模式”被捧上神壇，引發全球養老金、捐贈基金、家族辦公室競相效仿。

“我們又在親歷時代。”身邊美元基金朋友發出感慨。要知道即使在2008年金融危機期間，耶魯大學捐贈基金從未出售任何資產。

昔日的LP鼻祖，如今也到了打折抽身的時刻。負責推介耶魯這一出售資產的公司告知潛在競標者，預計資產價格是面值的90%左右，折讓10%。不過有機構隨後透露，耶魯報價還有約15%的折價。

然而，現實比預想的更爲殘酷英國《金融時報》援引知情人士透露，耶魯捐贈基金急於在今年6月底財年結束前完成交易，出售資產中不乏頂級機構業績優異的基金份額。但“誘餌”失效了，目前整組資產包的報價寥寥無幾。

“當賣家別無選擇，急於擺脫流動性差的資產時，只會讓買家肆無忌憚壓價，給出更低的價格。”盧羽睿律師告訴投資界。

折扣越來越大。全球投行傑富瑞報告顯示，去年LP主導的S交易定價較高，比面值折讓約5%～6%。據知情人士透露，近期一些交易的折讓幅度有所增加，在10%～20%之間。

拋售潮似乎悄然開始。幾乎同一時間，哈佛大學捐贈基金宣佈出售總額約10億美元的私募股權資產。哈佛校友、華爾街大佬比爾·阿克曼隨即公開潑冷水，稱只有接受“大幅折扣”，哈佛纔有可能出售成功。

計劃出售資產的還有德州理工大學，不過由於市場波動導致出價低得令人無法接受，該大學捐贈基金稱不會出售全部私募基金資產。

甚至先於競爭對手賣出去，比賣得低更重要。一家美元基金合夥人做出判斷當下市場環境裡，對於賣方而言，執行確定性的能力比定價的最後一個百分點更爲重要。

盧羽睿律師提醒一點：“最危險的信號是，退出窗口是否已經關閉了，才讓美國捐贈基金規模數一數二的大學做出這樣的處置。”

流動性危機

“與其說LP們在重新配置資產，不如說是當下流動性危機的一抹縮影。”正如盧羽睿律師所言，這可能只是一個開始。

貝恩公司報告指出，私募基金持有的被投企業數量已達2.9萬家，待退出資產規模已至3.6萬億美元，其中一半已持有五年以上，亟需等待變現。然而交易活動冷淡，疊加IPO市場降溫，退出困境愈演愈烈，首當其衝的是付出真金白銀的LP。

“我沒有看到任何回報，過去五六年GP們沒有給我任何現金回報。”一位超高淨值LP忍不住抱怨。

如此一幕，國內LP心有慼慼。“一級市場絕大多數GP不僅不能賺錢，可能連本金都收不回來。”深圳一位母基金大佬直言。

一切的核心還是退出。清科研究中心報告指出，截至2024年底，在基金業協會備案的基金中，包含母基金和直投基金，共計6.46萬億規模的基金進入延長期，9.83萬億規模的基金進入退出期。換言之，退出+延長期的基金規模已經達到16萬億，市場退出壓力極大。

深創投原董事長倪澤望在最新公開演講中透露一組統計數據2015年以來成立的部分基金，基金回本率（Distributions to Paid-In Capital，DPI）大於0.5的屬於小部分，大部分存續期10年以上基金的DPI小於0.5。這意味着，多數LP的本金回籠還不到一半。

這顯然與LP的流動性預期相悖。如我們所見，這兩年創投圈內出現不少LP因回報低而拉橫幅、上門維權等極端事件。警惕LP極端情緒，開始成爲一些機構募資部門的頭等大事。“每次彙報LP的時候都要給他們做心理按摩。”一位IR朋友感嘆。

她說起愈發緊迫的募資壓力，“這兩年盲池基金募資十分艱難，市場上的錢在經過這麼多年的教育後已經能分辨出想要什麼了，‘人傻錢多’的時代一去不復返。”

情況正如倪澤望所言：“目前，國家一直在鼓勵長期投資、耐心資本，但整個創投行業賺錢效應並不明顯。要支持行業發展，首先得讓行業能賺到錢，否則沒有人願意投資。”

賺到錢纔是硬道理

降低預期

看不見回報，私募股權的黃金時代似乎漸漸遠去。

目之所及，由退出難引發的流動性危機正深刻影響着一級市場各個環節，“募投管退”的良好循環將被打破這是所有人都不願看到的一幕。

科勒資本調查顯示，市場中的“殭屍基金”越來越多。所謂殭屍基金，指多年來沒有退出，也沒有後續基金的機構。看似還活着，實際上已沒有足夠資金來投資新公司。64%的LP認爲，目前已投的基金管理機構中至少有一家將在未來兩年消失。

生存考驗之下，所有人開始調整姿勢。正如Lightspeed Venture（美國光速創投）最近宣佈成爲註冊投資顧問（RIA），未來將更多資金投向初創公司股權以外的資產類別，如公開市場股票、S基金、加密貨幣等，擺脫了傳統的風險投資模式。

在此之前，紅杉資本（Sequoia Capital）、A16z、General Catalyst、Bessemer Venture Partners等頂級VC已經跨出這樣一步撕下傳統VC標籤。A16z創始人之一本·霍洛維茨甚至在最近一次採訪中直言：“傳統VC模式已死。”

這被認爲是在市場週期變化、退出通道收窄現狀下的一種轉身，同時也將爲基金帶來更大的募資空間，吸引更多LP進場。

積極求變的情景也在這邊上演。

同樣地，國內LP也收緊了口袋。北京一家科技基金合夥人曾在投資界百人會上直言，創投行業十五年整體DPI不達預期，是當下市場化資金退坡的主要原因。分化在加劇，一些GP就這樣悄無聲息地消失了。

爲了繼續留在牌桌上，部分GP開始主動縮減基金規模，向LP退回部分或者全部資金；多數GP爲了平衡基金收益，主張覆蓋全週期投資；更多GP不再只依賴IPO退出，開始打包出售S資產，以返還LP現金。

“創投行業已經進入出清時代。”毅達資本董事長應文祿此前表示，目前機構新備案數量減少，行業“殭屍型機構”數量增加，未來行業將從“勝者爲王”過渡到“剩者爲王”，出清將成爲這個行業無法繞開的話題。

洗牌之下，適者生存是亙古不變的道理。而於VC/PE而言更核心的問題在於，退出不是時間的問題，也不是能不能的問題，而是到底能不能賺到錢。此時此刻，達晨財智合夥人、高級副總裁邵紅霞的那句話言猶在耳

“這個行業的信任很難得，但是賺錢纔是硬道理”。