大砍失敗項目，麗珠集團“變身”紅利股

（原標題：財說｜大砍失敗項目，麗珠集團“變身”紅利股）

麗珠集團（000513.SZ）削減成本的效果顯現。

這家藥企去年營業收入118.12億元，同比下降4.97%；歸母淨利潤達20.61億元，同比增長5.50%，扣非淨利潤19.8億元。麗珠集團還繼續保持高分紅策略以維持投資者信心，擬每10股派發11元現金紅利，分紅率約82.5%，對應股息率3.13%，過去三年累計分紅超60億元。

隨着國家集採常態化、醫保支付改革及同質化競爭加劇，傳統化學制劑和大宗原料藥領域的利潤空間不斷受到擠壓，麗珠集團經營壓力大增。在化學制劑方面，注射用艾普拉唑鈉因醫保談判降價和集採中標影響，銷售收入同比下滑；中藥板塊則因抗病毒顆粒在2023年疫情與流感刺激下基數偏高，2024年需求回落導致收入下降。不過高壁壘製劑亮丙瑞林微球、參芪扶正注射液等產品繼續穩定增長，超出預期。

2024年麗珠集團投入研發費用10.44億元（研發費率8.84%），公司指出：對普通仿製和缺乏專利護城河的項目做減法，集中資源於高壁壘品種和創新藥領域。在此之前，麗珠集團放棄了PD-1等重點品種，試圖向創新藥企轉型遭遇挫折。

仿製大過創新

目前來看，麗珠集團業績主要依賴化藥與原料藥板塊貢獻。2020年以來，麗珠集團的季度收入一直在27億元-35億元之間上下波動，核心業務板塊主要依賴化學制劑和原料藥及中間體。尤其是化藥板塊，過去單季度曾維持在20億元的收入區間，如今下滑到15億元左右；原料藥板塊單季度大約維持在7-8億元左右。雖然內部產品結構調整在一定程度上提升了淨利率，但整體收入端沒有明顯增長。

高端製劑方面，微球製劑開發進度低於預期，已上市或即將獲批的品種有限。麗珠集團原本在微球領域起步早，其中亮丙瑞林微球自2009年上市後，快速打破進口壟斷並持續擴張，成爲國內銷量最高的微球製劑之一。除亮丙瑞林外，公司已上市或在研的微球產品還包括醋酸曲普瑞林微球、阿立哌唑微球（已申報生產），以及3個月劑型的亮丙瑞林微球、丙氨瑞林微球、布瑞哌唑微球、戈舍瑞林植入劑等。

微球製劑技術是利用聚乳酸-乙醇酸共聚物（PLGA）等可降解高分子材料，將活性藥物包封於直徑數微米至數百微米的球狀顆粒中，以實現緩釋或長效給藥的一種高壁壘製劑技術。由於微球製劑對工藝控制及質量穩定性要求高，生產流程涉及溶劑揮發、乳化、固化、凍乾等多道環節，需要充分考慮藥物性質、載體材料選擇及環境因素的影響。全球微球技術壁壘主要掌握在歐美日製藥巨頭手中，國內僅有9個微球產品獲批上市，麗珠集團的微球製劑主要受大規模生產工藝壁壘限制。

近期，麗珠集團生產的亮丙瑞林微球通過仿製藥質量和療效一致性評價，爲全球首個按照美國FDA相應指南完成生物等效性研究並獲批的GnRH長效緩釋製劑，國內僅此一家。該藥品用於前列腺癌、絕經前乳腺癌和子宮內膜異位症等適應症，全球銷售額約25億美元，2023年國內終端銷售額46.6億元。國內市場主要競爭對手爲原研藥武田，麗珠集團在2023年約佔40.3%的市場份額。

麗珠集團雖在高端仿製藥領域仍有一席之地，但在創新藥領域可能遭遇更多困難。

麗珠集團曾是國內較早進入抗體藥物研發的企業，但如CD20、地舒單抗生物類似藥、PD-1單抗、OX40單抗等多個項目均先後被終止。目前，僅有重組人絨促性素（2021年4月上市）、託珠單抗生物類似藥（2023年1月上市）形成了一定銷售規模。後續管線中值得關注的是IL-17A/F雙靶點單抗，針對銀屑病、強直性脊柱炎的III期臨牀已在2024年中完成患者入組。

1月11日，麗珠集團終止PD-1單抗項目，計提資產減值約9242.5萬元，這對公司是一個打擊。2016年12月26日，麗珠單抗（麗珠集團控股子公司）首次提交PD-1藥物臨牀試驗申請，並在2017年獲得美國FDA的臨牀許可。然而2018年與來包括君實生物、信達生物等企業的PD-1藥物先後上市；國內已有近20款PD-(L)1產品投放市場或進入關鍵臨牀階段，市場迅速飽和且競爭激烈；麗珠的PD-1產品始終未能實現商業化上市，終因落後於競品梯隊而被迫放棄。

目前來看，海外市場更有潛力。2024年，麗珠集團海外收入約17.24億元，佔整體營收14.59%，同比增長9.69%。原料藥及中間體出口收入達16.68億元，同比增長7.93%，規範市場直接銷售佔比35%，高端抗生素獸藥等優勢品種持續發力，多項原料藥在歐盟、美國等獲得註冊或認證；製劑業務海外銷售同比增長65.98%，包括注射用醋酸西曲瑞克獲美國FDA批准上市、抗病毒顆粒在俄羅斯取得歐亞經濟聯盟國家註冊證等。

資金仍然充裕

目前，麗珠集團賬上擁有約108億元淨現金，在BD（對外合作與引進）上擁有充足資金支持，持續“買買買”佈局。公司近兩年已通過外部引進方式獲取多個潛力品種，包括凝血酶抑制劑、抗抑鬱藥、抗真菌藥以及前列腺用藥等。藉助廣泛的臨牀資源、成熟的營銷網絡和品牌信譽，公司能更快實現引進產品的放量。在投資者交流中，公司也明確將繼續積極篩選全球範圍內的新靶點、新技術，與更多優質Biotech企業達成合作。

尤其在化藥板塊，麗珠集團主要通過外部合作（BD）引進品種，當前處於III期臨牀的有P-CAB藥物Zastaprzan（JP-1366）及口服GnRH拮抗劑艾拉戈利鈉片。Zastaprzan在反流性食管炎（片劑）和消化性潰瘍出血（注射劑）方面均處於III期，屬於國內P-CAB賽道的第三家（口服劑型）及第二家（注射劑型），但同類競品包括武田伏諾拉生（專利到期）、羅欣替戈拉生以及復星/柯菲平的凱普拉生等，競爭格局較爲激烈。

近年來麗珠集團業績增長有限，但經營現金流與賬面現金非常充裕，2018年至2023年公司股利支付率都在60%-80%之間，對應A股和H股的股息率分別在4.2%和5.9%左右。2024年麗珠集團擬每10股派發11元現金紅利，分紅率約82.5%，對應股息率3.13%；根據最新《公司章程》規定，“公司發展階段處於成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到80%”；預計這一分紅率還將延續。

麗珠集團自2021年以來多次實施A股和H股回購並註銷股份。A股方面：2022年10月25日宣佈回購4-8億元，最終於2023年10月25日完成回購4.02億元；2023年10月30日宣佈回購4-6億元，2024年12月09日完成回購6億元；2024年12月24日再次公告回購計劃6-10億元，截至2025年2月8日已回購942.6萬股。H股方面：2021年、2024年及2025年均持續回購股份。

由於麗珠集團趨向“紅利股”概念，其創新藥企的估值光環已經褪去。目前，公司動態市盈率僅15.7倍，處於歷史低位區間。