充裕流動性支撐“股債雙牛” 債市入場窗口期延長

21世紀經濟報道記者 餘紀昕

近日，隨着權益市場強勢上漲，債市配置機構一度延續着“看股做債”的操作思路。

8月13日，A股延續上攻態勢，上證指數盤中突破3674.40點關鍵位，創去年“9·24”行情以來新高，年內累計漲幅近10%。成交持續放量，當日滬深北三市成交額達2.18萬億元，時隔114個交易日重回2萬億上方，呈現“量價齊升”態勢。

而8月14日早盤，股市繼續狂飆，上證指數站上3700點，創2021年12月以來新高。與此同時，債市行情在近幾個交易日有些低迷，10年期國債活躍券成交收益率從8月11日的1.6855%快速上行至13日的1.7350%，14日當天則維持在1.73%點位小幅波動。

市場人士分析稱，當前股債波動加大，資金流向改道之下，大類資產輪動的“蹺蹺板”效應愈發凸顯。有銀行理財子公司多資產投資經理向21世紀經濟報道記者表示，此番“股強債弱”格局若延續下去，會考慮再適當增配權益類資產。

在A股牛市行情推動下，滬深北三市單日成交額突破2萬億元大關，市場活躍度顯著提升。

專業人士認爲，這一輪行情的驅動力來自多方合力，其中既有"反內卷"政策帶來的供需兩端提質增效預期改善，散戶投資者、機構遊資和外資等多路高風險偏好資金加速入場，形成增量資金合力推動指數上行，也有宏觀經濟基本面展現韌性、財政政策積極發力與流動性保持寬鬆形成的多重共振。

行業板塊表現來看，股市也已不再是“銀行股一枝獨秀”的格局，多個賽道都呈現了結構性機會。近日A股市場中，證券、半導體、保險等板塊漲幅居前，各板塊輪動上漲形成協同效應，共同推動市場走強。整體來看，權益市場信心現階段已有明顯修復，表現出風險偏好持續提升的積極態勢。

債市方面，在缺乏明顯催化因素的情況下，這幾天長債行情依然跟隨股市情緒上下波動，交易盤資金對權益市場走向和任何利空點都表現得極爲敏感。

8月14日，利率債市場多數下跌，尤其長端利率債表現弱於短端。截至下午發稿時，10年期國開債收益率上行1.8bp至1.8480%，10年期口行債240310收益率上行2bp至1.88%。

分析近期債市的調整，當前定價邏輯受到兩方面因素影響：一是股市持續走強導致債市多頭加倉意願減弱，部分配置盤認爲當前票息收益有些“食之無味”。與去年利率中樞整體下行給債市帶來的“順風車”行情不同，今年以來除了能在波段交易中獲利的高頻交易盤外，債券從業者普遍感到市場操作難度加大，行情走勢變化令人更加難以把握。

二是機構行爲顯著分化。21世紀經濟報道記者注意到，CNEX債券分歧指數顯示，8月14日債市延續下跌的主要賣盤來自基金和券商，而銀行和保險等長期配置資金則成爲市場的主要買盤力量。

資料來源：DM數據

8月8日，新發國債、地方債、金融債的票息收入增值稅徵收恢復，因而近期基金拋盤明顯增加，此前有基金債券投資經理向記者坦言，公募基金的免稅效應受到衝擊，確實會對基金機構未來的配債行爲產生一定影響，不過好在擾動幅度相對有限。

華安固收顏子琦團隊稱，在市場風險偏好有所轉變，預期震盪市的環境下，可以看到券商在進入6月以來，對10年國債的整體債券借貸量有所下降，但對國開債的借貸量維持高位，甚至有所回升。而公募基金由於免稅優勢也更多以持有國開債爲主，在券商進行借貸做空時，基金如果出於止損考慮而賣出國開債，兩者的交易行爲可能使得國開債的價格波動更高，因此出現利差走擴。

天風證券固收譚逸鳴團隊指出，本次增值稅的調整，或適度降低了債券市場相對其他類型資產的吸引力，進而使得部分資金轉向風險資產、實體經濟等其他投資領域。

從業人士普遍認爲，近期權益市場對債市形成情緒壓制，看股做債成爲影響利率走勢的主要因素，但當前債市運行處於“上有頂、下有底”的震盪區間。一方面，去年債牛過熱時期，利率快速下行透支空間，結合當前權益資產走強、投資者風險偏好提升帶來的投資重心轉移等因素制約收益率進一步下行；另一方面，貨幣政策寬鬆仍對債市資金面形成穩固支撐，使得收益率上行幅度有限、債券並沒有進入真正意義上的熊市。

華泰證券固收團隊指出，今年以來債券資產持有體驗不佳，有“事倍功半”之感，大類資產更偏向於股市。短期看不到大級別利好，投資者心態整體謹慎。但好在資金面延續寬鬆，基本面的核心矛盾還沒有逆轉，大幅調整的風險還不大。十年國債仍運行在1.6%-1.8%，短期繼續看股做債，防守中等待波段機會，十月份之後尋找反攻機會。

放眼未來，“看股做債”模式還將延續下去嗎？業內人士認爲，資本市場整體回暖形式下，“股債雙牛”並非不能共存。

記者也注意到，8月13日，在A股放量上漲的同時，債市並未受壓制，多數券種收益率全線下行，上演了一波“股債齊漲”行情。多位交易員曾向記者表示，在央行持續呵護流動性的環境下，債市難現真正意義上的走弱，目前長債成交走勢仍處於多空博弈的僵持階段。

產品端來看，儘管債市一度承壓，但固收類產品的機構資金流出規模整體可控，當前市場環境下，投資者對固收產品的配置需求仍保持相對穩定。華西證券固收劉鬱團隊指出，即便11-12日債市連續下跌，其實公募債基始終沒有受到非常明顯的負債流失衝擊。據第三方基金申贖數據，純債基金近兩日的淨申購指數分別爲-2.61、-3.09，均是輕微的贖回，且贖回機構主要是理財系，並非銀行等更重要的負債基本盤；而對於理財而言，上週其規模逆勢回升375億元，短期內大概率也沒有遭遇贖回危機。

招商證券宏觀團隊稱，由於兩類資產定價基礎不同，股債蹺蹺板只是現象，而並非規律，這將導致看股做債難以持續。往後看，隨着實體部門融資需求的減弱與央行維護流動性充裕的持續，利率缺乏持續向上的基礎，1.7%的十債收益率仍是入場的窗口期。