城投企業信用風險面臨重構，聯合資信作出最新展望

21世紀經濟報道記者 郭聰聰 北京報道

近日，在“2025年中國債市信用風險展望論壇”上，聯合資信公用評級二部總經理王冶指出，在地方政府中長期困局顯現和財政轉型進入探索期的背景下，城投企業面臨化債和轉型的雙重壓力，其信用風險將面臨重構，在這種情況下，城投企業將經歷一個陣痛期或者是過渡期。

王冶表示，在分稅制改革之下，土地出讓收入在政府性基金收入中佔據主導地位，通過觀察政府性基金收入在財政收入的佔比和變化，可以看到地財政是如何進行收支調節的。近十年來，全國政府性基金收入在全國財政總收入中佔比長期超 25%，峰值接近40%。但自2021 年起，各地區政府性基金收入佔比呈下降趨勢，土地市場遇冷，土地出讓收入大幅下滑，就如 2024 年大幅下降 16%，而支出相對剛性，收支軋差變化複雜，可以看到的是，“土地財政” 對地方財政收入供給逐年減弱。

王冶分析道，在化債和轉型的雙重壓力下，城投企業市場表現分化。從整體城投債來看，2024 年城投債淨融資額首次轉負，存量債務有所壓降，同時，3 - 5 年期債券佔比增加，債券發行期限明顯拉長，債務結構得到優化，債務壓力得到緩解。

但不同層級和區域的城投債表現各異，西部和東北部地區城投債普遍淨流出，東部省份融資能力表現出較強的韌性，融資環境的差異化加劇了信用水平的分化。區域間的信用利差方面也存在差異，天津、貴州、雲南、青海、黑龍江等仍爲高利差區域，中部省市區整體表現較穩定，在東部省份中山東的利差水平相對較高。

王冶說道，城投企業信用風險重構存在諸多關鍵因素。對此，他從五個方面進行了分析：

第一，在政策層面，債務化解常態化和政策對隱性債務化解的持續護航，雖降低地方政府系統性風險，但也在加快城投企業信用與政府信用的逐步脫鉤。

第二，區域經濟和財政實力差異化顯著，隨着“土地財政”轉型進入探索期，差異化的政策執行力度和債務管理能力，可能加速信用風險暴露。同時融資渠道的區域性收緊，西部和東北部地區城投債普遍呈現淨流出，而東部省份仍能維持融資能力，加劇了信用水平的分化。

第三，在轉型困境與業務模式方面，隨着“退平臺”時間的明確，將加速市場化轉型，轉型後將面臨政府支持弱化、業務模式重構的挑戰，信用風險需重新評價，同時，部分城投企業形式上的整合做大，甚至盲區多元化，缺乏經營性現金流支撐，甚至反而加大了企業的債務負擔，造成形式整合和實質信用水平的脫節。

第四，在債務結構失衡和債務資金錯配方面，城投企業債務規模雖增速放緩，債券發行淨融資額收縮明顯，但債務結構性問題突出。短期債務佔比攀升，導致流動性風險加劇；部分資產相對較虛、流動性較差，但債務殷實的城投企業自身真實的償債能力與債務規模產生脫節。

最後，非標輿情發酵雖然未對公開市場形成衝擊，但會進一步增加區域內尾部企業的再融資難度，使得信用風險從個體擴散至區域。

王冶表示，城投信用風險的重構本質上是政府信用和企業信用脫鉤，而城投企業市場化轉型信用尚未形成，新的業務盈利模式尚未建立，疊加債務結構失衡及區域化債能力差異化，在這種情況下，城投將面臨一個陣痛期或者是過渡期。

他進一步強調，在這一過渡期內，有諸多方面值得關注：第一，獲得政策護航且轉型成效顯著的城投企業，極有可能迎來發展的有利契機，從長期來看，其信用風險相對可控。第二，隨着風險逐漸向下轉移，部分處於弱區域且資質欠佳的企業，整體債務滾續和流動性面臨更大壓力，風險也進一步加劇。不過，短期內化債資源向這些弱區域傾斜，政策託底帶來的積極效果較爲明顯。第三，專項債擴容使得一些優質城投企業有望獲得新增融資空間，地方政府債的置換還會推動部分城投企業提前兌付。第四，由於各地在政策執行力度和債務管理水平上存在差異，非標輿情局部爆發難以避免。第五，在動態名單調整的背景下，部分省份有望率先退出，其融資環境存在邊際改善的可能性，但退名單後，市場化下的債務化解的方式方法仍需要關注。第六，城投企業退平臺轉變爲市場主體後，需要重點關注政企關係的重新構建，以及業務轉型後自身經營能力的變化情況。

基於上述分析，王冶對 2025 年城投企業作出如下展望：一是政策將持續爲隱性債務化解提供支持與保障；二是風險區域名單會進行動態調整，融資環境有邊際改善的可能；三是化債與發展將並行推進，“退平臺” 和 “轉型” 的速度會進一步加快；四是城投債淨融資額將繼續下降，信用利差會進一步縮小；五是城投債信用風險在短期內處於可控狀態。

王冶最後總結道：“綜合來看，2025年城投行業發展展望穩定。”