“潮玩老三”衝港股，52TOYS活不成泡泡瑪特

來源丨鳳凰網財經《IPO觀察哨》

核心提示：

1.儘管52TOYS市場被市場拿來與泡泡瑪特對比，但實際盈利能力上差距顯著。2022年到2024年，52TOYS的三年營收從4.63億元攀升至6.30億元，實際上總營收不及泡泡瑪特130億元的5%。

2.52TOYS在2024年的毛利率不足40%，遠低於泡泡瑪特66.8%的水平。52TOYS高度依賴授權IP，自有IP開發乏力導致毛利率低下。爆款缺失也是一大難題，其核心產品”猛獸匣”三年GMV僅1.9億元，與泡泡瑪特Labubu單年30億銷售額形成斷層差距。

其財務結構埋藏隱患，三年淨虧損累計爲2億元。這是受優先股金融負債公允價值變動拖累，疊加存貨同比激增83%至1.54億元、應收款增34%至5170萬，經營性現金流由正轉負，流動負債淨額擴大至5.42億元，暴露出運營效率面臨的挑戰。

今年“穀子經濟”熱浪席捲Z世代，從動漫周邊到潮玩手辦，年輕人正把興趣消費推成新風口。

當泡泡瑪特憑藉Labubu橫掃海外市場，市值逼近3000億港元時，越來越多潮玩公司乘着東風，殺入港股戰場。

52TOYS就是其中一個。

近日，52TOYS母公司“樂自天成”提交招股書，披露最新業績。相比於泡泡瑪特一年淨利潤就有31億，同比增長18 9%，這家行業老三的成績則要遜色不少。

儘管手握蠟筆小新、貓和老鼠等經典IP合作版權，2022年到2024年，52TOYS的三年營收從4.63億元攀升至6.30億元，實際上總營收不及泡泡瑪特130億元的5%，甚至只有泡泡瑪特淨利潤的兩成。52TOYS淨利潤就更不樂觀，2022年至2024年累計虧損約2億元。

在泡泡瑪特證明IP的印鈔機威力後，這家“潮玩老三”的上市故事，正在被多個問題困擾。

01 暴利的潮玩生意，怎麼三年虧兩億？

52TOYS的潮玩業務模式，主要圍繞IP授權展開，一部分IP從版權方處獲取，生產製造由第三方工廠代工，銷售渠道主要依靠經銷商，構建的是輕資產運營的體系。

根據招股書披露，2022年、2023年、2024年，52TOYS的收入分別爲4.63億元、4.82億元、6.30億元，乘着潮玩熱的東風，複合年增長率達16.7%。

52TOYS的業務按IP類型劃分爲“自有IP”、“授權IP”兩種。在這些收入中，“授權IP”業務貢獻最大，2024年這一板塊收入爲4.07億元，佔總收入的6 4.5%，來自蠟筆小新、貓和老鼠、迪士尼旗下IP等80個非獨家IP，以及1個獨家IP。

其中，最受歡迎的爲“蠟筆小新”系列在過去三年創造了超6億元的GMV。

相比之下“自有IP”貢獻的收入遜色不少，貢獻佔比還在持續縮小。根據招股書，2022年、2023年、2024年自有IP貢獻收入1.3億、1.29億、1.54億，佔總營收的28.5%、27%、24.5%。截至2024年12月31日，其“自有IP”板塊，則包含35個原創形象，其中僅變形機甲系列“猛獸匣”和Panda Roll、Sleep表現相對突出，“猛獸匣”三年的GMV爲1.9億元。

泡泡瑪特的高利潤讓資本市場對52TOYS也充滿期待，但兩者的差距不容忽視。

根據招股書中援引的灼識諮詢報告，按照GMV計算，在中國IP玩具公司裡，52TOYS排名第三，位於泡泡瑪特、布魯可之後。泡泡瑪特、布魯可、52TOYS的市場佔比分別爲11.5%、5.7%、1.2%，在2024年它們的GMV分別爲87.2億元、43.0億元、9.30億元，52TOYS與前兩名有着斷層的差距。

在賺錢能力上，差距就更大了。根據招股書，52TOYS在2022年、2023年、2024年淨利潤分別爲-170.4萬元、-7193.4萬元、-1.22億元。不過在非國際財務報告準則下，其經調整淨利潤分別爲-5675.4萬元、1910.3萬元、3201.3萬元，經調整淨利率爲-12.3%、4%、5.1%。

而與之相對的，泡泡瑪特2022年、2023年、2024年的淨利潤分別爲4.76億元、10.82億元、31.25億元。

值得一提的是，52TOYS之所以淨利潤爲負數，是由於公司“金融負債公允價值”變動在持續影響利潤。

招股書中提到，公司與若干投資者在2018年1月至2021年8月簽訂的融資協議，發行了附帶優先權的股份。

優先股是一種“半股半債”的混合型證券，被歸類爲金融負債，會受市場利率等原因數值出現波動。這類損益屬於賬面上的波動，不代表實際現金流變化，同時，上市後“優先股”轉換爲“普通股”，也將消除後續公允價值波動的影響，但如果公司上市後股價不佳，優先股也可能觸發贖回條款，導致公司的現金流壓力。

根據招股書，2022年、2023年、2024年，“計入當期損益的金融負債公平值變動”分別爲6 426萬、-9104萬、-1.52億元。按“公允價值計量且變動計入當期損益的金融負債”，2023年、2024年分別爲7.07億元、8.59億元。與此同時，2022年、2023年、2024年，公司擁有人應占年內虧損從170.4萬元擴大到7193萬元，再擴大到1.22億元。

此外，52TOYS的流動負債淨額也在擴大。從2023年的4.03億元擴大至2024年的5.42億元。這首先就受計入當期損益的金融負債公平值增加所影響，也與授權費增加3090萬、存貨增加7960萬等有關。

02 比泡泡瑪特差哪兒了？

雖然52TOYS創始人陳威多次強調與泡泡瑪特發展路徑不同，但市場對兩者的比較從未停止。作爲“潮玩第一股”的泡泡瑪特以盲盒爲核心，通過強營銷驅動、高頻上新和限量搶購模式迅速佔領市場，而陳威爲52TOYS選擇的路線則是收藏玩具賽道，更想做的是中國的“萬代”。

但不論什麼路線，同在一個賽道，資本市場關注的還是賺錢能力。外界好奇的是，52TOYS與泡泡瑪特盈利能力懸殊的核心原因是什麼？

根據財報，2024年，泡泡瑪特實現營收130.38億元，淨利潤31.25億元；行業老二布魯可的收入爲22.41億元，經調整淨利潤爲5.84億元；而52TOYS在2024年的收入，僅爲泡泡瑪特的4.83%。

兩者的差距首先體現在毛利率上。52TOYS的毛利率，始終卡在40%以下，遠低於泡泡瑪特66.8%的水平。

這首先受52TOYS做“授權IP”模式影響。

招股書顯示，2022年-2024年，其授權IP收入的佔比依次爲50.2%、59.3%、6 4.5%，對授權IP的依賴在加大。與此同時，IP授權成本從2022年的3378萬增長到2024年的4576萬，此外，還有產品是直接從外部採購。不論如何，這類模式裡版權費是一筆避免不了的支出，由於授權IP到期還會有不續約的風險，也爲營收帶來不穩定性。

但泡泡瑪特與藝術家綁定的IP，打造出超級爆款，錢賺得就更容易。泡泡瑪特 2024 年財報顯示，Molly、SKULLPANDA等“自主產品”收入佔比達97%。

這也是52TOYS的致命弱點，缺乏核心爆款產品。

它最代表性的產品“猛獸匣”有超160款SKU，在2022年到2024年三年累計GMV1.9億元。相比之下，泡泡瑪特的IP爆款THE MONSTERS系列（包含Labubu）一年就賣出了30億，在總營收中的佔比爲23.3%。

根據招股書，52TOYS擁有近 2800個SKU可供銷售，包括靜態玩偶、可動玩偶、變形機甲及拼裝玩具、發條玩具、毛絨玩具及衍生周邊，年均上新500款SKU，都沒能出來一個爆款標誌性產品。分散的產品線，導致設計、生產成本居高不下，52TOYS合作60餘家代工廠，單個SKU平均訂單量不足夠高時，也難形成規模效應。

在渠道模式上，兩家也有較大差距。2022年年底，52TOYS擁有19家品牌店，而截至2025年5月19日，其在內地市場僅剩5家品牌店。

直營店不是52TOYS模式的重點，在2024年，其有近7成的收入來自400多家經銷商，而泡泡瑪特則是由401家直營店貢獻了5成以上營收。

根據52TOYS招股書，經銷商銷售模式的毛利率在2022年、2023年、2024年分別爲24.1%、35%、36.9%，而直營（線上+線下）模式的這三年毛利率分別爲35.8%、48.8%、46.1%。泡泡瑪特在中國內地不論是線上渠道還是線下渠道，毛利率都超60%。一定程度上，經銷商模式拉低了52TOYS的毛利率。

52TOYS經銷商合作模式，要讓利給中間商，也讓價格不易控制，不排除經銷商爲了清庫存打折促銷的情況，同時在用戶維護和復購上，也帶來差距。

泡泡瑪特的直營店不僅是賣貨場，也是年輕人打卡、抽盲盒的社交據點，泡泡瑪特財報顯示，會員復購率較高，中國內地註冊會員總數從2023年的3435萬增長至4608萬，會員復購率爲49.4%；而52TOYS的玩具進駐第三方店鋪的貨架上，消費者買完就走，不利於用戶消費頻率的運營。根據招股書，目前52TOYS的會員有470萬，但未透露覆購情況。

52TOYS也清楚這一薄弱點，招股書中提到，根據市況，公司計劃在未來幾年於中國選定城市開設超100間自營品牌店。如此高頻的門店擴張，則對公司的線下運營能力提出挑戰。

多重因素疊加下，52TOYS的利潤被層層分解：支付給IP版權方的分成、讓渡給經銷商的差價、分散生產帶來的成本損耗......最終反映在財報上的，是比行業龍頭單薄不少的利潤空間。

03 52TOYS到底行不行？

泡泡瑪特畢竟只有一個，簡單粗暴的將52TOYS與行業優等生對比，也有些殘忍。就單從一家公司的成長性而言，52TOYS表現到底如何？

52TOYS創始人陳威的創業經歷與中國玩具業的發展高度結合，他是最早一批將海外衍生品引入中國市場的從業者，也曾是日本萬代在中國地區的代理商，這段經歷爲其IP衍生品生意埋下伏筆。

52TOYS自2012年成立後經歷了多個關鍵階段，2015年推出核心品牌“52TOYS”，2016年發佈首款自主變形機甲玩具“猛獸匣”系列，2017年反向進入日本市場，2018年開啓與迪士尼等國際IP的授權合作，2020年開設首家品牌店並逐步擴展至泰國、馬來西亞等海外市場。總的來說，早期押注原創IP、中期借授權IP擴圈、後期發力出海，與市場從“小衆潮玩”到“大衆消費”的演變節奏一致。

根據灼識諮詢，中國的IP衍生品市場於2024年的市場規模達到人民幣1742億 元，並預計於2029年達到人民幣3357億元，複合年增長率爲14.0%。相較於其他品類，IP玩具市場規模最大，2024年GMV市場規模爲人民幣756億元，佔比爲43.4%，按17.2%的複合年增長率於2029年將增長至人民幣1675億元。

踩上潮玩熱浪，從2018年至今，52TOYS累計融資5輪，機構股東呈現“財務投資+產業資本”組合特徵，包含啓明創投、中金資本、前海投資等財務投資者，以及2025年新增的影視產業戰略投資者——遞交招股書之前的一週，萬達電影和儒意星辰共同投資了52TOYS。

只是，在藉助資本擴張的過程裡，不想錯過風口的52TOYS似乎有些着急，這也爲其經營埋下暗礁。

2024年，52TOYS經營性現金流淨流出825萬元，而前兩年爲淨流入，反映出主營業務的造血能力下滑。在2024年，存貨從8440萬增長到1.54億，同比增長了近83%，同年的應收款項也在增加，貿易應收款從2023年的3860萬擴大到5170萬，同比增長了34%，暴露出運營效率面臨的挑戰。

目前，52TOYS的增長希望被寄託在出海業務上。

2022年、2023年、2024年，其海外市場收入分別爲3536.9萬元、5856.5萬元、1.47億元，佔整體收入的比例分別爲7.6%、12.1%、23.4%。2023年及2024年的同比增速分別爲65.58%、151.66%。此外，其海外經銷商增至92家，品牌門店拓至16家。

儘管相比泡泡瑪特海外市場的收入增速依舊有一定差距——2024年，其來自中國港澳臺以及海外業務的收入達50.66億元，同比大幅增長了375.23%，佔整體收入的比例爲38.9%，但52TOYS海外收入23.4%佔比，顯示出其全球化佈局，也有了初步成效。

當然，其出海依舊要面臨的挑戰不小，比如IP授權的地域限制、本地化運營的挑戰、物流與供應鏈管理的壓力、文化差異與產品接受度的問題都有待解決。

當我們將目光從對比的座標系中抽離，或許更能看清52TOYS的真實輪廓，它不是另一個泡泡瑪特，但確實抓住了中國IP衍生品市場擴容機遇的一家潮玩公司。

只是其未來能否真正跨越週期，既要看其如何平衡規模擴張與運營效率，也要觀察其能否在潮玩市場中持續走出差異化生存路徑，擁有屬於自己的“Labubu”。泡泡瑪特不是一朝就成爲如今的泡泡瑪特，而中國玩具品牌要在世界中佔據一席之地，註定是場馬拉松而非衝刺賽。