財說｜金城醫藥股價上漲超50%，發生了什麼？

A股口含煙相關概念迎來資金異動。

此前，美國FDA首次批准口含煙（尼古丁袋）讓市場開始關注這一新概念。隨着海外口含煙市場高速增長，合規霧化及口含煙需求激增。

這一現象也影響到了美股菸草上市企業收入結構的轉變。2024年菲莫國際（PM.N）無煙產品收入佔比達39%，新型菸草用戶達3860萬，公司市值2392億美元（2025年漲27.8%）；奧馳亞（MO.N）新型菸草收入佔比提升至11.6%；英美菸草（BTI.N）因傳統菸草拖累造成增速放緩，不過新型口含煙業務收入卻同比增長51%，銷量增長55%。海外菸草公司口含煙相關收入的增長，印證了行業正駛入高速增長道路。

終端企業的向好業績也會影響到上游菸鹼供應商，這部分產能主要集中在我國，這也是爲何近期金城醫藥（300233.SZ）股價迎來暴力拉昇的原因。這家公司當前估值貴嗎？

爲什麼資金選擇金城醫藥？

口含煙興起於歐美，是一種通過口腔吸收尼古丁的無煙菸草製品，主要形式包括尼古丁袋、嚼煙、含化型菸草片等。口含煙的特點是無需燃燒，避免了傳統香菸中焦油、一氧化碳等有害物質，健康風險較低，但依然含有尼古丁具備成癮性，目前歐洲市場份額佔到全球銷量的2/3。根據‌Global Market Insights數據顯示，全球口含煙市場（含Snus、尼古丁袋）2023年規模達‌145億美元‌，同比增長11%，預計2024-2030年CAGR維持‌9-12%。

面對這一新興產業鏈，我國企業的機會在於上游原材料端出口企業。口含煙的上游原材料需要尼古丁（菸鹼）以及包裝材料（無紡布），因無紡布具備一定技術門檻，普通無紡布工藝無法滿足口含煙需求，達不到海外產品效果，因此我國企業在口含煙端的產業鏈機會就只存在於尼古丁（菸鹼）。

金城醫藥作爲國內尼古丁核心供應商脫穎而出，專注於高純度尼古丁（≥99.5%）的研發與生產，產品主要用於電子煙、醫藥中間體及農藥領域。公司通過全資子公司山東金城醫藥化工有限公司（下稱山東金城）及控股企業金城尼歐，構建了“菸鹼原料生產—新型菸草終端產品研發”的產業鏈條。從投資者互動平臺上可以看到，山東金城已於2023年7月獲得新下發的《菸草專賣生產企業許可證》；而金城尼歐則專注於新型菸草終端產品，產品方向以尼古丁袋、口含煙、咀嚼膠等無煙產品，目標市場以出口爲導向。

資質認證方面，金城醫藥的合成尼古丁已通過美國FDA的PMTA申請、歐盟REACH以及ISO、GMP（醫藥級）等其他認證。在尼古丁產能方面，山東基地2023年建成年產200噸合成尼古丁產線。金城醫藥2023年12月7日在投資者關係平臺上提及，合成及提取菸鹼月出貨量平均在8噸左右，全年出貨量可以維持到100噸附近。有明確的業務條線以及較爲紮實的數據支撐是市場資金選擇金城醫藥最主要因素。

另外，本月中旬國家藥監局暫停進口KYOWA BIO CO.,LTD.（日本協和發酵）谷胱甘肽原料藥的事件，也助推了金城醫藥股價。日本協和發酵是全球谷胱甘肽原料藥的主要供應商之一，佔全球產能30%。暫停進口會導致短期谷胱甘肽價格的上漲，而金城醫藥在谷胱甘肽原料藥是國內唯一通過FDA認證的企業，具備替代條件。

估值高嗎？

3月至今，短期市場情緒讓金城醫藥的股價漲幅超過50%。公司因口含煙上游尼古丁出口預期的增長導致市值提升。

金城醫藥擁有200噸/年（規劃值）尼古丁產能，當前出貨量在100噸左右，產能利用率大體爲50%。假設2025年底產能利用率提升至8至9成，增量取中值70噸的出貨量計算，價格方面按電子煙級中間值 150萬元/噸估算，增量收入規模70噸 × 150萬元 = 1.05億元/年。若產能完全釋放，增量收入可達1.5億元/年。

淨利率方面，合成尼古丁技術壁壘較高，毛利率可達50%-70%，淨利率30%。按估算，1.05億元收入對應淨利潤約 0.3億元。對比2023年公司淨利潤 1.58億元，尼古丁出口業務可貢獻約19%的淨利潤增量。若滿產且價格穩定，尼古丁出口業務可貢獻約30%的淨利潤增量。根據當前製藥行業平均30.3倍的市盈率，尼古丁業務的出口增量可爲公司市值提升30億元左右。3月份至今金城醫藥的市值已提升了接近30億，當前股價已提前透支了尼古丁的出口預期，但市值尚處於相對合理水平。

不過投資者需要注意的是，各國對尼古丁產品的監管差異較大（如美國FDA對尼古丁袋的上市審批嚴格），可能影響終端產品出海進度。相關政策風險也需要考量在內。另外，在價格端若行業產能過剩，電子煙級合成尼古丁市場價單價可能跌破100萬元/噸，衆多的未知因素均有可能對業績預期造成影響。