財說｜高瓴清倉蓬勃生物，金斯瑞接過“燙手山芋”

金斯瑞（1548.HK）已確認此前與高瓴資本達成的3億股A類優先股交易已正式完成交割，交易對價爲2.251億美元（約17億港元），交易後金斯瑞對蓬勃生物的持股比例增至85.09%。

蓬勃生物是金斯瑞下屬主營CDMO業務的公司，客戶覆蓋從小型Biotech到大型藥企。高瓴資本退出意味着什麼？

蓬勃生物出路在哪？

本次交易前，金斯瑞直接及通過其全資附屬公司Probio BVI間接持有蓬勃生物71.72%股權；交易後持股比例上升至85.09%，蓬勃生物仍爲其間接非全資附屬公司。此次回購，金斯瑞雖非主動發起方，但管理層強調此舉將有助於“提升運營效率、強化協同效應”。

2021年8月18日，高瓴以1.5億美元（約12億港元）投資蓬勃生物，並獲配認股權證。按這次交易價格測算，高瓴收益率約40%，在VC/PE領域並不算突出，且其間未行權增持，顯示其對該項目後續增長空間或存在疑慮。高瓴此次清倉很可能源於對賭協議觸發，需按事先設定價格退出。

值得關注的是，交割後蓬勃生物總股份結構中，除金斯瑞外，B輪投資者持有2.55%，C輪其他投資者持有12.36%，並預留310,588,235股限制性股份用於員工激勵計劃，但截至公告日尚未配發。若未來員工激勵股份全部發出，金斯瑞持股比例將稀釋至74.75%，仍保留絕對控股地位。

事實上，在進一步收購之前，蓬勃生物業績已經出現下滑。2024年，金斯瑞CDMO業務（也就是蓬勃生物）營收爲9502萬美元，同比下降13.2%；毛利爲1438萬美元，毛利率降至15.1%；經調整經營虧損擴大至4337萬美元，顯示階段性盈利承壓。主要原因包括CDMO全球行業週期性放緩導致價格下行、新建產能利用率低，以及北美市場擴張帶來的人員及行政成本上升。

業績高光之後

2024年10月18日，金斯瑞因不再控制傳奇生物，產生一次性賬面利潤約30億美元，主要來自傳奇在市場估值與金斯瑞持股價值之間的差額收益。由此，金斯瑞2024年淨利潤高達28.55億美元，上年同期則爲虧損3.55億美元。

傳奇生物依託與強生（Janssen）的合作，成功打造了市場上最暢銷的BCMA CAR-T產品CARVYKTI（西達基奧侖賽）。2025年一季度，西達基奧侖賽銷售額3.69億美元。西達基奧侖賽是一款靶向B細胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受體T細胞（CAR-T）療法，專門用於治療復發/難治性多發性骨髓瘤（RRMM）患者。

不過，如果不考慮財務調整帶來的業績影響，金斯瑞業績只算“差強人意”。

金斯瑞主要有三大業務：生命科學服務及產品、CDMO平臺“蓬勃生物”、工業合成生物平臺“百斯傑”。2024年，金斯瑞整體營收5.945億美元，其中生命科學服務及產品板塊佔比75.8%，爲主力來源；CDMO業務與合成生物業務分別貢獻14.8%與9.0%。

2024年，金斯瑞生命科學服務及產品板塊營收增長10.2%至4.55億美元，經調整毛利爲2.38億美元，毛利率小幅下滑至52.2%。經營利潤同比增長15.5%，達9040萬美元。增長的主要驅動力包括新加坡、美國與中國內地的產能運營效率提升等。

從收入比重看，金斯瑞CDMO業務（蓬勃生物）僅貢獻14.8%收入。目前蓬勃生物仍處於重資產投入週期，高研發投入與產能建設尚未轉化爲穩定利潤。雖然2024年新簽訂單數量回暖，但仍未擺脫行業普遍存在的“規模不經濟”困境。

加倉蓬勃生物是對是錯，還需進一步檢驗。