財說 | 曾經的“紙茅”中順潔柔爲何掉隊？

隨着國內生活用紙行業陷入激烈價格戰，市場競爭和成本壓力讓曾經的“紙茅”中順潔柔（002511.SZ）逐漸顯露疲態。最新公告顯示，中順潔柔預計2024年歸母淨利潤僅爲6000萬至8000萬元，同比驟降75.96%至81.97%，這是2021年以來的連續第四年淨利下滑。另一方面，中順潔柔股價也從2021年的高點34.96元/股跌至6.69元/股，市值縮水超過80%，僅剩不足90億元。

曾經的“紙茅”如何應對目前困境？在生活用紙行業洗牌中，中順潔柔的命運又將如何？

行業集中度提升，中順潔柔卻掉隊了

生活用紙市場正面臨產能過剩與價格戰的雙重夾擊，頭部企業市場份額雖佔主導，但盈利空間持續承壓。近年來，生活用紙行業競爭愈發激烈，內卷現象愈發明顯。從供給端來看，生活用紙行業產能快速釋放。據中國造紙協會數據，2023年我國生活用紙行業裝機總產能達2037萬噸，2010-2023年行業裝機總產能年複合增速達5.3%。2024年生活用紙產能新增143萬噸，同比增長10.77%，導致供應壓力不斷增加。與此同時，市場需求增長相對緩慢。2024年生活用紙的總需求同比僅微幅上漲0.61%，難以消化新增產能帶來的供應壓力。供大於求讓企業不得不通過降價來爭奪市場份額，這進一步壓縮生活用紙企業的利潤空間。

生活用紙行業呈現層次化競爭格局。第一梯隊由金紅葉（清風）、恆安國際（心相印）、維達國際（維達）和中順潔柔（潔柔）組成，以中高端原生木漿產品爲主，但行業集中度（CR4）僅約33.8%，遠低於歐美成熟市場70%的水平。四大巨頭之外，還有大量中小企業憑藉低端生活用紙的需求得以生存。

不過，生活用紙行業的集中度在逐步提升，行業參與者從2013年的400家多逐漸下降至2023年的208家，近兩年生活用紙行業產能過剩，內卷加劇，中小企業加速退出行業競爭。僅2023年，行業參與者就減少了將近40家。

一般而言，行業出清過程中，市場份額會向頭部企業集中。頭部梯隊中，金紅葉、恆安國際和維達國際市場份額基本在同一水平，中順潔柔則略低。金紅葉紙業和維達國際分屬兩大印尼裔財團——金光集團和金鷹集團，他們依託全球化供應鏈和資本優勢，佔據中高端市場，維達國際於2024年8月從港交所退市。民企恆安國際與中順潔柔深耕國內市場，分別在港股和A股交易。恆安國際通過多元化佈局（如衛生巾、紙尿褲）保持盈利韌性，而中順潔柔目前的情況最爲糟糕。

做不起來的衛生巾業務

中順潔柔的問題出在了哪裡？

2024年前三季度，中順潔柔營業收入59.55億元，同比下降12.72%；淨利潤5358.23萬元，同比下降67.61%；淨利率爲0.88%，較上年同期的2.41%大幅下降。其中，公司第三季度淨利潤虧損3400萬元，同比下降142.01%。

中順潔柔盈利下滑和毛利率下滑有關。公司毛利率2021年以後持續走低。截至2024年三季度，中順潔柔的毛利率爲31.02%，相比2020年底已經下降了10.3個百分點。

紙漿是中順潔柔等頭部生活用紙企業的主要成本，佔生產成本的40%-60%。2020年以來，紙漿價格持續高位運行，導致中順潔柔原材料採購成本大幅增加。儘管國際木漿價格在2023年下半年有所回落，但中順潔柔對進口木漿的高度依賴仍使盈利空間承壓。

面對成本壓力，行業四大巨頭的應對各有不同。金紅葉實現了紙漿自給，由印尼財團控制的維達國際有母公司上游供應鏈的支持。恆安國際和中順潔柔受到成本端的衝擊更明顯，兩家公司毛利率均有下降。

但是，恆安國際的平均毛利率水平要高於中順潔柔。恆安國際的營收結構中，生活用紙業務佔比約58%，衛生巾、紙尿褲等個人護理業務合計佔比近40%。其中，衛生巾業務毛利率能達到60%以上，顯著高於其紙巾業務的21.7%的毛利率。七度空間是恆安國際旗下的衛生巾品牌，2024年市場份額約爲10%。反觀中順潔柔，2023年生活用紙業務營收佔比高達98.58%，個人護理業務（如衛生巾、成人紙尿褲）僅佔1.42%，且未披露具體毛利率。朵蕾蜜是中順潔柔旗下的衛生巾品牌，市場份額和品牌知名度都不突出。

顯然，在生活用紙行業因競爭激烈而陷入價格戰時，恆安國際在生活用紙業務板塊犧牲毛利率參與價格戰，而通過高毛利的衛生巾業務彌補利潤缺口。中順潔柔沒有殺手鐗，因此陷入了不參與價格戰則失去市場份額、參與價格戰則盈利堪憂的兩難境地。

跟不上的銷售費用

爲了保住市場份額，中順潔柔無奈加入價格戰。值得注意的是，中順潔柔參與價格戰並不體現在毛利率上，而是體現在了超高的銷售費用中。

中順潔柔生活用紙的毛利率達到30%，超過恆安國際的21%和維達國際的26%。但在銷售費用中，中順潔柔每年都包含一筆超過10億元的產品促銷費，這是另外兩家沒有的。2023年，中順潔柔的銷售費用爲22.06億元，其中產品促銷費爲14.06億元。2022年，中順潔柔的銷售費用爲20.41億元，其中產品促銷費爲10.48億元。上述會計入賬方式不同導致中順潔柔和恆安國際的財務數據對比差異較大。如果將中順潔柔的促銷費用抵減銷售收入重新調整後，中順潔柔2023年的毛利率爲21.9%，相應的銷售費用佔比爲9.5%。2022年的毛利率爲22.48%，銷售費用佔比爲9.3%。

經調整後可以看出，中順潔柔和恆安國際在紙巾業務上的毛利率基本相當。兩者差別在於銷售費用的投入。恆安國際2022年和2023年的銷售費用投入佔比大約在14%左右，而中順潔柔還不及10%。

整體而言，中順潔柔由於盈利能力捉襟見肘，“三費”投入在同行中都控制的較好。唯獨研發費用，中順潔柔遠超過同行。2023年，中順潔柔的研發費用爲2.68億元，較2022年增長31.24%。自2018年至2023年公司單獨披露研發費用以來，除了2022年微降之外，其餘年份都呈兩位數增長。按照調整後計算，中順潔柔2023年研發費用佔營收的比達到3.2%。而恆安國際在2021年和2022年時，每年有大約3.5億元的研發費用支出，佔營業收入的比爲1.5%左右。到了2023年以後就沒有研發費用投入。

今年以來，生活用紙價格雖有小幅上漲，但依然徘徊在6000元/噸的低位。展望一季度，春節假期期間的停產將導致市場供給減少，3月份將迎來備貨小高峰，這將爲生活用紙價格提供一定支撐。然而，木漿價格持續高位，生活用紙企業仍面臨較大的成本壓力。供需拐點尚未出現，行業仍將經歷一段艱難時期，市場份額將進一步向頭部企業集中。中順潔柔在成本控制上不如兩家印尼財團企業，盈利能力也遜色於恆安國際，其市場份額正在逐漸流失。