北大何曉貝：對低通脹下貨幣政策的再思考

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何曉貝（北大國發院智庫宏觀與綠色金融實驗室副主任）

去年9月以來中國的宏觀政策立場有明顯調整，央行也宣佈貨幣政策立場從“穩健”轉向“適度寬鬆”。然而，對於如何進一步放鬆貨幣政策，決策者似乎有許多顧慮。

一方面，存在一種觀點，認爲現有的貨幣政策已經非常寬鬆，但未能提升通脹，說明貨幣寬鬆效果有限。甚至有專家認爲進一步放寬貨幣會導致資金更多涌入產能過剩的部門，反而加劇通縮壓力。另一方面，一些觀點認爲貨幣政策繼續寬鬆也面臨實際操作上的困難，因爲銀行貸款已經發不出去，信貸政策有如在推繩子。

實際上，低通脹並不意味着貨幣政策失效，而更有可能說明寬鬆貨幣政策尚未做到位。目前制約貨幣政策發揮作用的因素過多。因此，明確貨幣政策的總量目標，突破慣常的數量型操作框架，顯得迫切而重要。

一、中國的貨幣政策是否已經失效？

過去幾年貨幣供應增速（M2）顯著高於GDP增速、且貸款利率也顯著下降，但通脹仍然低迷。一些專家認爲這說明中國的貨幣政策效果有限，進一步寬鬆貨幣的意義不大。但事實上，無論是從利率還是貨幣供應量來看，當前的貨幣政策都不夠寬鬆。

從利率的角度來看，中國的貸款加權平均利率（剔除通脹後）與實際GDP的差（用r-g表示）在2012-2020年間一直維持在-3%到-4%的水平，但2022年以來反而上升到-1%左右。這顯示與歷史常態相比，目前的企業的融資成本明顯偏高。從國際經驗來看，疫情前的十年日本r-g平均維持在-1%的水平，疫情後則降到-4%的低點。類似的，美國的r-g也在疫情後大約下降了3個百分點。這些國家在2022年以後都經歷通脹的顯著上行。

從貨幣供應量的角度來看也是如此。中國的決策者長期以來更關注貨幣增速，因爲目前的貨幣政策仍然很大程度上依賴於數量型工具，即通過設定銀行信貸增長目標等來調節信貸供給。但貨幣供應量和通脹的關係較爲複雜。許多研究顯示（Borio et al, 2023, Cadamuro and Papadia,2021, Gertler and Hofmann, 2018等），理解通脹和貨幣增速的關係需要區分低通脹環境和高通脹環境：在通脹水平正常或較低（低於6-8%）的情況下，貨幣供應量與通脹之間沒有顯著的關係；只有在通脹水平很高（高於6-8%）的情況下，貨幣供應量才與通脹有顯著關係。

具體而言，在通脹水平正常或較低的情況下，通脹水平主要是行業層面的因素決定的（例如豬肉價格、能源價格），與整體的貨幣增量幾乎沒有關係。上世紀80年代至2008年金融危機之間長達二十多年間，全球主要國家的通脹都維持在低位（“大緩和”時期），也因此通脹與貨幣供應量脫鉤。這是許多央行在這段時期內改革了貨幣政策框架，不再參考“貨幣增速”的大背景。

但在高通脹的環境（通脹水平高於6-8%），情況有所不同，貨幣供應的“超額”增長與高通脹有顯著關係。例如，疫情前美國的M2增長率約爲5%，2020年的增長超過20%；歐元區的M3在疫情前也約爲5%的增長，2020年超過10%；英國、加拿大、巴西、泰國都有類似情況，2020年的貨幣增速與疫情前相比至少翻倍。這些國家和地區在疫情後都出現了高通脹。

相比較而言，疫情後中國的貨幣擴張程度則相當有限。疫情後中國的M2同比最高達到過12%，雖然高於疫情前的8-9%，但相比起上述經濟體在疫情期間貨幣增速兩倍甚至數倍的情況，其增幅僅算溫和，遠談不上“超額”（且到2024年已經低於疫情前平均水平）。從社融和信貸的數據來看，疫情後的增速更是一路下滑，從13%左右下降到目前不到8%。

從上可以看出，中國的貨幣擴張速度遠未達到能將經濟推入高通脹的階段。換句話說，不是寬鬆的貨幣政策無效，而是貨幣政策遠不夠寬鬆。

二、寬鬆的貨幣政策是否反而造成通縮？

政策制定者還擔憂貨幣政策進一步寬鬆後，大量資金會涌入低效率的國企以及產能過剩的行業，不但造成“資金空轉”，還可能加劇產能過剩的問題。有專家認爲，由於中國投資和消費的結構失衡，寬鬆的貨幣政策將使大部分信貸流入生產部門，而只有少部分信貸流入居民部門，這會進一步導致供給過剩和消費不足，加劇通貨緊縮。但這種觀點也站不住腳。

首先，產能過剩且軟預算約束的僅侷限於少數領域。長期以來地方政府和城投平臺是最主要的軟預算約束部門，但在化債壓力的背景下，地方政府早已變成經濟緊縮的加速器。傳統的產能過剩部門中最主要的是鋼鐵行業，其相關價格佔PPI的比重也僅爲6%，傳導至CPI的程度更低，遠不足以在總量上造成通貨緊縮的影響。而近期受到關注的一些產能過剩的新興行業，例如新能源車和光伏行業，主要由民營企業主導，企業競爭激烈、淘汰出局的風險極高，行業整體不可能在產能過剩的情況下長期持續擴大投資。

其次，投資本來就是“總需求”的重要組成部分，認爲寬鬆的政策會推動投資增長、反而導致未來供給過剩、產品價格下跌的觀點是本末倒置的。事實上，居民部門大量的需求，尤其是服務消費的需求，還有很大增長空間。有效的投資通過創造就業、提高居民收入，提振居民部門的需求。另一個相關的擔憂是國有企業扮演了影子銀行的角色。由於央行給銀行下達了貸款規模的指標，一些國有企業即便沒有投資機會仍能獲得低息貸款，這些資金常被用於購買理財產品，被認爲是“資金空轉”。儘管這種現象反映了市場扭曲導致的貨幣政策傳導效率低下，但國有企業投資於理財產品，實際上降低了發行理財產品的借款人的融資成本，資金最終仍然流入實體經濟，並非真正意義上的“空轉”。雖然國有企業充當了“影子銀行”在道德層面引人詬病，但並沒有從宏觀角度影響貨幣政策的傳導機制，不應該成爲阻礙央行設定貨幣政策立場的因素。

最後，認爲貨幣寬鬆難以推動居民信貸增長的觀點，忽視了利率下降的重要作用。大致可以將居民分爲兩個羣體：債務負擔較重的羣體（算是銀行的債務人），和有儲蓄、有能力加槓桿的羣體（算是銀行的債權人）。目前的金融支持消費的優惠政策很多，但這主要支持有一定儲蓄且願意加槓桿的居民。衆所周知，在收入前景不明朗的情況下，居民有預防性儲蓄的需求，因此此類刺激政策的效果必然有限。因此，貨幣政策更應該關注高債務羣體，因爲在房價下跌、物價下滑的背景下，這個羣體面臨的實際債務負擔是在加重的。一旦陷入債務-通縮陷阱，這部分居民的消費會進一步下滑。目前銀行體系中個人住房貸款餘額約40萬億,如果房貸利率下降200個基點，可減輕居民債務負擔0.8萬億，這部分資金若轉化爲消費則可以拉動GDP 0.6個百分點。

三、明確貨幣政策的目標至關重要

日本、歐元區和美國長期以來的經驗顯示，走出低通脹（通縮）的經濟體都實施了長期的寬鬆的貨幣政策，甚至是長期的零利率。雖然寬鬆的貨幣政策不一定是提升通脹的充分條件 —— 這些經濟體也都實施了財政刺激政策和結構改革，但是是必要條件，因爲低利率是降低政府融資成本、推動財政政策發力的基礎，也是提升私人部門信貸需求的前提。

中國現在面臨的也是類似日本當年的問題。但一個顯著阻礙貨幣政策發揮作用的關鍵因素在於政策目標的模糊性，這導致中國的貨幣政策立場易於受到多種外部因素的干擾與影響。

首先，貨幣政策應該回歸總量政策，專注於應對通脹（通縮）風險的宏觀全局性問題，不應該被 “資金空轉”或“部分行業產能過剩”等局部性問題所限制，也不應該過度關注結構性和行業性的目標。雖然中國面臨投資消費結構失衡和許多金融市場扭曲的問題，但並不意味着寬鬆的貨幣政策會加劇這些問題，這些問題更不應該是制約貨幣進一步寬鬆的因素。

其次，政府應減少對“新增貸款規模”（數量指標）的關注，致力於通過降低利率來降低債務人的負債成本，避免落入“債務-通縮”相互強化的循環。目前私人部門信貸需求低迷，導致傳統的數量工具的邊際效果遞減，銀行的貸款發不出去；同時，在財政政策缺位的情況下，央行也難以持續推動貨幣供應上升。雖然人民銀行也反覆強調要淡化對數量指標的關注，但在實踐中仍傾向於通過數量工具操作，這一傾向有時會遮蔽政策的核心要義。考慮到中國的私人部門債務佔GDP比重約爲200%，地方政府的各類隱性債務很高，降低企業、居民和各級政府的債務負擔對於提振總需求而言顯得迫切和重要。

最後，央行和監管機構應通過宏觀審慎政策和金融監管防範金融風險，避免讓金融風險成爲制約貨幣政策進一步寬鬆的因素。長期以來決策者也擔心大幅降低利率可能造成其它金融風險，包括銀行間市場風險和匯率波動風險。然而，防範金融風險是央行的職責，但並不是貨幣政策的職責；防範金融風險需要一套完善的宏觀審慎政策和金融監管政策作爲支撐。人民銀行已經明確了貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調控框架，應在此框架下進一步豐富和完善宏觀審慎政策工具箱，強化其識別、預防金融風險的能力。

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