鮑威爾講稿全文：風險平衡正在轉變 開始重視就業風險

財聯社8月22日訊（編輯 趙昊）以下是美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾發表的題爲《貨幣政策與美聯儲框架評估》的講稿全文：

開場白

今年以來，美國經濟在重大經濟政策變革的背景下展現出韌性。就美聯儲的雙重使命目標而言，就業市場依然接近最大就業水平，而通脹雖然仍處於偏高區間，但已較疫情後高點大幅回落。與此同時，風險的平衡似乎正在發生轉變。

在今天的講話中，我將首先討論當前經濟形勢以及貨幣政策的近期前景。隨後，我將談及我們對貨幣政策框架的第二次公開審查結果，這一結果已體現在我們今天發佈的《長期目標與貨幣政策策略聲明》的修訂版中。

當前經濟狀況與短期展望

一年前，當我在這裡發言時，美國經濟正處在拐點。我們的政策利率已在5.25%—5.5%區間維持超過一年。這一緊縮的政策立場，有助於降低通脹，並推動總需求與供給恢復可持續平衡。

當時，通脹已接近我們的目標，就業市場也從過熱狀態降溫。通脹上行風險減弱，但失業率卻上升了近1個百分點——而歷史上這種情況通常僅在經濟衰退中出現。

隨後，在連續三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新調整了政策立場，使過去一年就業市場得以在接近最大就業水平下保持平衡。

今年，經濟面臨新的挑戰。更高的關稅正在重塑全球貿易體系，更嚴格的移民政策導致勞動力供給增長急劇放緩。從長期來看，稅收、財政支出和監管政策的變化，也可能對經濟增長與生產率產生重要影響。

目前尚存在巨大不確定性：這些政策最終會定格在何種狀態，以及它們對經濟的持久性影響。

貿易與移民政策的變化同時影響需求與供給。在這種環境下，要區分週期性變化與結構性變化變得十分困難。但這一區分至關重要，因爲貨幣政策能夠穩定週期波動，卻幾乎無法改變結構性趨勢。

勞動力市場就是一個例子。 7月就業報告顯示，過去三個月平均新增非農就業僅3.5萬人，遠低於2024年每月16.8萬的水平。而且5月和6月的就業數據還被大幅下修。

雖然增速顯著放緩，但這並未導致勞動力市場出現過度閒置，這是我們希望避免的局面。7月失業率雖小幅上升，但依然處於4.2%的歷史低位，並在過去一年保持基本穩定。

其他指標——包括辭職率、裁員數、職位空缺與失業人數比率、名義工資增速——變化不大或僅小幅回落。移民銳減使勞動力供給下降，從而顯著降低了維持失業率穩定所需的“均衡就業增速”。

整體而言，就業市場供需同步降溫，呈現出一種“不尋常的平衡”。不過，這種情況也意味着就業下行風險正在增加，一旦這些風險成爲現實，可能迅速表現爲裁員增加和失業率上升。

與此同時，今年上半年GDP增速放緩至1.2%，僅爲2024年（2.5%）的一半。放緩主要反映了消費支出的下降。和勞動力市場一樣，部分GDP放緩可能反映了潛在產出的減速。

關於通脹： 更高的關稅已開始推高部分商品價格。數據顯示，截至7月的12個月內，總體PCE價格指數上漲2.6%；若剔除食品和能源，核心PCE上漲2.9%，高於去年同期。

核心分項中，商品價格同比上漲1.1%，而2024年則呈現溫和下降。住房服務通脹仍處下行趨勢，但非住房服務通脹仍高於與2%目標相一致的歷史水平。

關稅對消費品價格的影響已十分明顯。預計未來幾個月這種影響還會積累，但其時間與規模存在高度不確定性。關鍵問題是：這些漲價是否會顯著增加持續性通脹的風險？

合理的基準假設是：關稅效應相對短暫，只會帶來“一次性”的物價水平上升。當然，“一次性”並不意味着“立即完成”。關稅的傳導需要時間，且關稅水平仍在調整中，可能延長整個過程。

但也不能排除另一種可能：關稅帶來的價格上行可能引發更持久的通脹動態。這需要加以評估與應對。一種可能是，因價格上漲而實際收入下降的工人，要求並獲得更高工資，從而引發工資—價格螺旋。但由於勞動力市場並不緊張，且下行風險上升，這種情況看起來不大可能。

另一種可能是，通脹預期被推高，從而帶動實際通脹。但目前市場和調查顯示，長期通脹預期仍錨定在2%目標附近。

當然，我們不能想當然地認爲通脹預期會一直穩定。不論形勢如何，我們不會允許一次性物價水平上升演變爲持續性通脹問題。

綜上所述，這對貨幣政策有何影響？目前，通脹風險偏向上行，就業風險偏向下行——這是一個充滿挑戰的局面。當我們的目標發生矛盾時，框架要求我們在雙重使命間保持平衡。

我們當前的利率水平比一年前更接近中性利率100個基點，而失業率和其他就業指標的穩定性，使我們能夠謹慎評估並調整政策立場。儘管如此，在政策仍處於緊縮區間的背景下，基準前景與風險平衡的變化可能使得調整立場合理。

貨幣政策並非預設軌跡。FOMC成員將根據數據及其對前景與風險平衡的影響來決定。我們絕不會偏離這一方法。

貨幣政策框架的演變

接下來談第二個主題：我們的貨幣政策框架建立在國會賦予的法定使命之上，即促進最大就業和物價穩定。我們完全致力於履行這一使命，而框架的修訂將幫助我們在更廣泛的經濟條件下實現這一目標。

修訂後的《長期目標與貨幣政策策略聲明》（我們稱之爲“共識聲明”）描述了我們如何追求雙重使命。這份文件旨在讓公衆清楚理解我們如何看待貨幣政策，這既有助於透明與問責，也使貨幣政策更有效。

本次修訂是自然演進的結果，建立在我們對經濟不斷深化的理解之上。它延續了2012年伯南克時期的初始聲明。今年發佈的修訂版，是第二次公開評估的成果。

該評估每五年進行一次，今年包括三方面：各地聯儲舉辦的 “傾聽美國” 活動，一場核心研究會議，以及FOMC會議上的政策討論與職員分析。

在今年的審議中，我們的目標是確保框架在各種經濟條件下都適用。同時，它需要隨經濟結構與理解的變化而演進。大蕭條、大通脹、溫和繁榮時期各有不同，而今天的挑戰又有所不同。

2020年評估背景： 當時，美國經濟處於“新常態”：低增長、低通脹、極爲平坦的菲利普斯曲線，利率長期接近有效下限（ELB）。自2008年金融危機以來，政策利率在ELB停留長達七年。

當時普遍認爲，若再遇衰退，利率會再次回到零附近，且長期受限。在這種情況下，實際利率可能因名義利率受限而上升，進一步壓制就業與通脹，形成不利循環。

因此，2020年我們引入了 “靈活平均通脹目標制”，以確保在利率受限的情況下，通脹預期仍錨定在2%。具體而言，我們強調，在長期通脹低於2%後，政策可能允許一段時間通脹“適度高於2%”。

但疫情後情況完全不同。經濟重啓帶來40年來最高通脹。與大多數央行和分析人士一樣，我們最初判斷通脹會快速回落，而無需大幅緊縮。

但事實並非如此，因此我們果斷加息525個基點（16個月內），並結合供應鏈恢復，推動通脹回到目標附近，而失業率並未出現以往那種急劇上升。

修訂後“共識聲明”的要點

今年的審查考量了過去五年經濟狀況的演變。在此期間，我們看到通脹形勢在面臨巨大沖擊時可能迅速變化。此外，目前的利率遠高於全球金融危機和疫情之間的時期。

由於通脹高於目標水平，我們的政策利率具有限制性——在我看來，這種限制性是有限的。我們無法確定利率在長期內將穩定在何處，但目前的中性水平可能高於2010年代，

在審查過程中，我們認識到：2020年聲明中過於強調ELB，反而在應對高通脹時帶來溝通困擾。因此我們做出幾項關鍵修訂：

移除“ELB是決定性特徵”的表述。 改爲：我們的貨幣政策旨在在各種經濟條件下促進最大就業與物價穩定。ELB仍是潛在挑戰，但不再是核心。

迴歸靈活通脹目標制，取消“補償性超調”策略。 事實證明，“適度超調”完全不適用。疫情後的通脹既不適度，也非有意。

穩固的通脹預期對於我們成功降低通脹且避免失業率大幅上升至關重要，它使通脹在衝擊後回到目標，同時避免通縮風險。修訂版強調，美聯儲將堅定確保長期通脹預期穩定，並指出“物價穩定對經濟穩健與全體美國人的福祉至關重要”。

關於就業： 2020年我們用“缺口”（shortfalls）替代“偏離”（deviations），以表明不因不確定的自然失業率估計而貿然緊縮。但實踐中這一表述被誤解，彷彿我們永不預防性收緊。

修訂版刪除了“缺口”，改爲更精確表述：就業有時可能高於最大就業的實時估計，而不一定帶來通脹風險。但若勞動力市場過緊威脅物價穩定，仍需預防性行動。

雙重使命衝突時的平衡。 修訂版更接近2012年表述：我們在權衡目標偏離程度及迴歸時間差時採取平衡方式。

其他方面保持連續性：我們繼續認爲設定就業數值目標不合適，因爲其不可直接觀測且隨時間變化；繼續堅持2%長期通脹目標；繼續認爲貨幣政策需前瞻性並考慮滯後效應；繼續每五年進行一次公開審議。

五、結語

最後，我要感謝施密德（堪薩斯城聯儲主席）及其團隊精心籌辦這一年度盛會。包括疫情期間的線上參與，這是我第八次在此發言。

傑克遜霍爾會議讓美聯儲領導人能聆聽經濟學界頂尖思想，聚焦當下挑戰。40多年前，堪薩斯城聯儲成功邀請沃爾克來到這片國家公園，我很自豪能延續這一傳統。