21深度｜鮑威爾的“遺產”
21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
“40多年前，堪薩斯城聯儲成功邀請沃克爾來到大提頓國家公園，我很自豪能延續這一傳統。”當地時間8月22日，鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上的發言意味深長。
20世紀70年代，美國通脹率曾一度高達13.3%。爲遏制惡性通脹，時任美聯儲主席沃克爾將利率前所未有地提高到了20%，最終遏制住了通脹，付出的代價是美國GDP增速從1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。
兩個時代各有特點，鮑威爾的表現可圈可點，一方面，雖然疫情暴發後美聯儲抗通脹的動作稍慢，鮑威爾後知後覺，但沒有出現方向性錯誤，其任期內數十年未見的高通脹基本被“暴力加息”澆滅，長期通脹預期並未失控。
面向未來，鮑威爾更新了外界期待已久的美聯儲貨幣政策框架，從“靈活平均通脹目標制”（FAIT）轉向“靈活通脹目標制”（FIT），在最初的動盪後最終實現了“撥亂反正”。
在“謝幕演出”上，鮑威爾希望後人會將自己視爲另一個沃克爾，留下自己的“遺產”，他的願望能否實現？
誤判
在疫情暴發後，鮑威爾一度判斷失誤，美國通脹率意外飆升至數十年未見的高位。
在2020年通脹率低於目標之後，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通脹率激增集中在供應短缺的商品上，如機動車輛，價格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷，這些與疫情相關的因素不會持續，因此認爲通脹的突然上升可能會很快過去，不需要貨幣政策的干預。
“通脹暫時論”當時被廣泛接受，大多數主流分析師和發達經濟體的央行行長都持這一看法。普遍的預期是，供應狀況會較快改善，需求的迅速復甦將走到盡頭，需求會從商品轉向服務，從而降低通脹。一段時間內，數據與暫時性通脹的假設一致。2021年4月至9月，核心通脹數據每月都在下降，儘管進展比預期緩慢。
但到2021年年中，這一假設的支撐開始減弱。從2021年10月開始，數據明顯不再支持暫時性通脹的假設。通脹上升開始從商品擴展到服務領域。很明顯，高通脹並非暫時現象，如果要保持通脹預期的穩定，就需要強有力的政策迴應。鮑威爾後來意識到了這一點，並從2021年11月開始調整政策，金融條件開始收緊。在逐步結束資產購買後，美聯儲於2022年3月啓動了暴力加息進程。
美聯儲原副主席唐納德·科恩對21世紀經濟報道記者表示，最佳貨幣政策實踐是基於預測的，但此前全球經歷了新冠疫情的衝擊，這種衝擊大約一個世紀纔出現一次，新冠疫情導致了停工等一系列影響，以往的模型並不適用於這種特殊情況，分析起來很困難。因此，對通脹的預測在很長一段時間內都是錯誤的，央行和私營部門都是如此。疫情導致了供應鏈中斷，貨幣和財政政策刺激了需求，俄烏衝突影響了能源價格，一系列因素導致了通脹超出預期。
“美聯儲對預測失去了信心，因此不得不依賴通脹和工資等實時數據，貨幣政策存在滯後性，在應對問題上有點遲緩。但無論如何，在通脹上行過程中，美聯儲通過激進地提高利率彌補了貨幣政策的滯後。”總體而言，科恩認爲美聯儲做得很好，在認識到通脹的持續性後，美聯儲採取了非常有力的行動來應對。
升級
人非聖賢，孰能無過，更重要的是及時調整，貨幣政策框架也是如此。
2020年8月27日，鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上宣佈，美聯儲對貨幣政策執行框架進行重大調整，採用“平均”通脹目標制。美聯儲仍將2%作爲通脹的長期目標，但改爲在特定時間內將通脹均值維持在2%水平。
2020年框架的設計適合用來應對低利率、低通脹的情況。但在2020年之後的幾年裡，美聯儲面對的不是低利率和低通脹，而是高通脹以及如何應對高通脹。
新冠疫情暴發後，美聯儲和美國政府推出大規模刺激措施，但很快導致通脹升至幾十年來最高水平，美聯儲走上了一條與2020年貨幣政策框架幾乎毫不相關的路徑。
鮑威爾反思稱，2020年貨幣政策評估的背景是，彼時美國經濟處於“新常態”：低增長、低通脹、極爲平坦的菲利普斯曲線，利率長期接近有效下限（ELB）。自2008年金融危機以來，政策利率在ELB停留長達七年。
當時人們普遍認爲，若再遇衰退，利率會再次回到零附近，且長期受限。在這種情況下，實際利率可能因名義利率受限而上升，進一步壓制就業與通脹，形成不利循環。
因此，2020年美聯儲引入了“靈活平均通脹目標制”，以確保在利率受限的情況下，通脹預期仍錨定在2%。美聯儲強調，在長期通脹低於2%後，政策可能允許一段時間通脹“適度高於2%”。
“但疫情後情況完全不同，經濟重啓帶來40年來最高通脹。與大多數央行和分析人士一樣，我們最初判斷通脹會快速回落，而無需大幅緊縮。但事實並非如此，因此美聯儲果斷加息525個基點（16個月內），並結合供應鏈恢復，推動通脹回到目標附近，失業率並未出現以往那種急劇上升。”鮑威爾覆盤道。
在五年一度的貨幣政策框架評估後，鮑威爾宣佈“平均通脹目標制”切換至“靈活通脹目標制”。
鮑威爾表示，今年的審查考量了過去五年經濟狀況的演變。在此期間，我們看到通脹形勢在面臨巨大沖擊時可能迅速變化。此外，目前的利率遠高於全球金融危機和疫情之間的時期。美聯儲無法確定利率在長期內將穩定在何處，但目前的中性水平可能高於2010年代。
法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對21世紀經濟報道記者分析稱，美聯儲貨幣政策新框架有四點關鍵修改需關注：一是2%目標被再次置頂，FIT迴歸、FAIT退場；二是刪除“shortfalls（就業短缺）”的表述，允許在通脹風險擡頭時先發制人；三是五年一評常態化；四是風險表述從“低利率世界”轉向“廣譜情境”，並承認關稅、供給與中性利率不確定。
FIT的要點是：去情景（不再綁定低利率時代）、去補償（不再承諾過沖）、重對稱（在就業與通脹張力中動態權衡），既不預設寬鬆，也不把低利率當常態。新框架的好處是政策反應更“通用”，但代價是承諾減弱、溝通難度上升，對信譽要求更高。李徽徽傾向認爲，新框架整體上降低了對持續高於2%通脹的容忍度，但對“短暫的、可回落的”通脹上衝，在就業風險放大的場景下會給一點時間。
在李徽徽看來，這次貨幣政策框架變化不是“回頭”，而是“升級”，也就是把場景化承諾換成跨週期機動權。FAIT是ELB+低通脹年代的產物，用“適度過沖”穩預期；現在是關稅可能導致再通脹、移民收緊可能抑制勞動力供給、中性利率可能擡升的世界，繼續講“過沖”只會讓2%的錨定目標發虛。
“遺產”
彈指一揮間，鮑威爾8年任期即將告一段落，他會留下哪些“遺產”？
李徽徽表示，鮑威爾有三件事可稱爲“遺產”：一是框架撥亂反正，正式關掉FAIT的“過沖窗口”，回到FIT，把2%名義錨“擰緊”；二是工具箱現代化且有紀律退出，比如SRF（常設回購便利）、FIMA（外匯與國際貨幣當局回購便利）常備，BTFP（銀行定期融資計劃）等按期停止新貸；三是制度化覆盤（五年一評），公開修訂《長期目標與貨幣政策戰略聲明》。這些舉措，構成其任內可持續的“制度資產”。
但鮑威爾與沃克爾或許不可簡單類比。李徽徽分析稱，沃克爾面的是需求型高通脹，用深衰退重錨預期；鮑威爾處在供給衝擊+財政掣肘+中性利率可能上移的時代，目標是以更小社會成本穩住錨——從結果看，失業率的代價目前仍可控，但“慢半拍”的風格也讓市場多走了幾次“先鬆後緊”的情緒循環。
鮑威爾希望確立超越其任期的指導原則，美聯儲貨幣政策新框架長遠影響幾何？李徽徽預計，未來更像是“溫和通脹+更高中性利率+頻繁供給衝擊”的世界，通脹錨2%的目標變硬、貨幣政策“小步快跑”、價格更活。這套框架不是爲了讓通脹更低，而是爲了讓對通脹的“制度性容忍度更低、策略切換更快”。對於經濟是“穩住錨、少搖擺”，對市場是“波動更前端、溢價更長期”。
對於鮑威爾，李徽徽的整體評價是“戰術合格、戰略穩健的風險經理”，無論加息還是降息，整體偏後手，先等數據坐實，再大步修正。
在央行年會上，鮑威爾似乎已經開始反思。他強調，貨幣政策必須是前瞻性的。若勞動力市場或其他因素對物價穩定構成風險，採取先發制人的行動可能是必要的。
這也意味着數據依賴模式進入新階段。李徽徽認爲，美聯儲貨幣政策新框架本質上不是拋棄數據，而是數據依賴2.0版，也就是把“看數”升級成“看路徑+看尾部”。框架刪掉“就業短缺”的表述，明確允許先發制人；但同時強調“不走預設路線”。這意味着決策不再等CPI出來才動，而是用領先變量（工資黏性、非住戶服務核心、通脹預期）、傳導節奏（關稅的遞延累積）和金融條件指數來做小步快跑和滾動驗效。未來美聯儲利率政策或更傾向“早一點、小一步”的微調，避免“晚很多、重一錘”，這既是FIT的精神，也是對後疫情時代教訓的糾偏。
正如5年前誰也沒有料到FAIT剛推出便走到生命盡頭，美聯儲貨幣政策新框架能否在新的時代潮流中如魚得水？時間會給出答案。讚譽與批評如影隨形，鮑威爾的功過自有後人定論。